證券時報記者 楊慶婉 曾炎鑫
近日，愛奇藝正式向美國證券交易委員會（SEC）提交招股說明書，擬在美國納斯達(dá)克全球市場掛牌。
這家擁有5080萬付費會員的視頻網(wǎng)站，2017年虧損超過37億元，是繼京東、去哪兒網(wǎng)等之后，又一家未實現(xiàn)盈利就赴美上市的企業(yè)；也是繼百度、阿里等之后，又一家實行AB股而無法滿足國內(nèi)“同股同權(quán)”上市條件的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。
證券時報記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，美國納斯達(dá)克最大的特點是靈活多變，2009年，該市場正式劃分為多層次市場：納斯達(dá)克全球精選市場、納斯達(dá)克全球市場以及納斯達(dá)克資本市場，其中，全球精選市場的上市門檻最大，隨后，逐步遞減。
相比之下，無論是港股市場、還是A股市場，對申請IPO的企業(yè)盈利要求均較高。不過今年以來，港交所已發(fā)布新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司赴港上市的第二輪市場咨詢方案，3月23日截止；A股方面，監(jiān)管層也在醞釀新政，赴北上深等地調(diào)研高新技術(shù)企業(yè)。
愛奇藝赴美上市
三大看點
愛奇藝，是國內(nèi)領(lǐng)先的視頻網(wǎng)站，營業(yè)收入主要由會員服務(wù)、在線廣告服務(wù)、內(nèi)容分發(fā)和其他共四部分構(gòu)成。這次赴美上市，愛奇藝有三大看點：
一是，目前在線廣告服務(wù)是愛奇藝最主要的收入來源，但會員服務(wù)帶來的收入比重越來越大。
招股書披露，截至2017年末，愛奇藝付費會員數(shù)為5080萬，較2016年底的3020萬增長68.4%，因此愛奇藝2017年的會員服務(wù)收入達(dá)到65.36億元，比2016年同比增幅達(dá)73.7%，占總收入的比例也上升到37.6%。據(jù)相關(guān)公開數(shù)據(jù)，騰訊視頻的付費會員達(dá)4300萬，優(yōu)酷則為3000萬。
二是，愛奇藝至今未實現(xiàn)盈利，2017年凈虧損超37億元。
與同類視頻網(wǎng)站相比，愛奇藝的日活躍用戶數(shù)、平均觀看時長、付費用戶數(shù)和盈利水平等指標(biāo)都處于領(lǐng)先水平，但即便如此也尚未實現(xiàn)盈利。2015年～2017年，愛奇藝連續(xù)三年虧損，虧損額分別為25.75億元、30.74億元、37.36億元。不過百度CEO李彥宏曾表示：“雖然愛奇藝還沒有取得盈利，但虧損比競爭對手要少?！?/p>
三是，百度是愛奇藝最大的股東，持股70%，并且擁有全部的B類普通股。
招股書顯示，百度當(dāng)前持有愛奇藝29.39億股，占總股本的69.6%，是愛奇藝的第一大股東；第二大股東是小米，持有8.4%的股份；高瓴資本旗下的HH RSV-V Holdings Limited持股5.7%，系第三大股東。而愛奇藝創(chuàng)始人、CEO龔宇擁有1.8%的股份。
此次IPO完成之后，愛奇藝的流通股將會分為A類普通股和B類普通股，控股股東百度將持有全部的B類普通股。
為何虧損37億
還能掛牌納斯達(dá)克？
愛奇藝申請掛牌的是納斯達(dá)克全球市場，是納斯達(dá)克三個層次市場中的一個。
2015年～2017年連續(xù)三年虧損的愛奇藝，去年虧損超過37億元，以此盈利情況，其若在A股或港股上市是絕不可能的。
作為全球第一熱門的科技股集中地，納斯達(dá)克象征著新經(jīng)濟(jì)、新科技，在全球股票市場中一度保持著反傳統(tǒng)的新銳形象。其最大的反傳統(tǒng)特點在于：不在意眼前、更關(guān)心明天，對上市企業(yè)沒有設(shè)置嚴(yán)格的財務(wù)要求，多年來，吸引了眾多被傳統(tǒng)市場拒之門外的新技術(shù)公司。
與A股市場緊盯多個財務(wù)指標(biāo)不同，納斯達(dá)克上市標(biāo)準(zhǔn)的最大特點就是靈活變通，不僅設(shè)置了三個難度的市場層級，還在每個層級中提供了不同上市標(biāo)準(zhǔn)。這意味著，企業(yè)只要在盈利、凈資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)規(guī)模、市值規(guī)模、運營時間等指標(biāo)中有部分指標(biāo)較為理想，即有機(jī)會申請上市，不需將所有指標(biāo)都做得面面俱到。
納斯達(dá)克于2009年后正式劃分為三個市場：納斯達(dá)克全球精選市場、 納斯達(dá)克全球市場、納斯達(dá)克資本市場，這三個市場的上市難度逐步遞減，其中納斯達(dá)克全球精選市場的上市難度最大。
以愛奇藝申請的納斯達(dá)克全球市場為例，這個市場的申請難度位居第二，企業(yè)只要在收入標(biāo)準(zhǔn)、權(quán)益標(biāo)準(zhǔn)、市值標(biāo)準(zhǔn)、總資產(chǎn)或總營收標(biāo)準(zhǔn)等4個條件中至少滿足1項，即符合了基本要求。
如果企業(yè)的利潤規(guī)模理想，企業(yè)可以選擇收入標(biāo)準(zhǔn)，即財務(wù)要求和流動性要求；如果企業(yè)利潤不夠理想，但公司凈資產(chǎn)充沛，也可以選擇滿足權(quán)益標(biāo)準(zhǔn)，不過相應(yīng)會增加對股東權(quán)益規(guī)模、運營歷史的要求；而如果盈利規(guī)模、凈資產(chǎn)均不理想，企業(yè)還可以考慮市值標(biāo)準(zhǔn)和資產(chǎn)/營收標(biāo)準(zhǔn)，只要企業(yè)有一項財務(wù)指標(biāo)較為理想，都有機(jī)會申請上市。
就全球精選市場、全球市場和資本市場三個層級來看，任何一個層級都給予了企業(yè)虧損上市的可能。其中，要求最高的納斯達(dá)克全球精選市場，也提供了除盈利標(biāo)準(zhǔn)外的現(xiàn)金流、收入和資產(chǎn)與權(quán)益等標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)可以根據(jù)自身的財務(wù)特征選擇上市條件。
整體來看，納斯達(dá)克并沒有將傳統(tǒng)的盈利指標(biāo)作為唯一要求，而是為企業(yè)提供多元的上市標(biāo)準(zhǔn)、側(cè)重流動性考核，迎合了近年來不斷涌現(xiàn)的新科技企業(yè)，踐行“任何公司都能上市，但是時間會證明一切”的原則。
A股港股納斯達(dá)克
三大市場上市標(biāo)準(zhǔn)各異
在愛奇藝之前登陸納斯達(dá)克的“虧損”企業(yè)還有京東、去哪兒網(wǎng)等。彭博數(shù)據(jù)顯示，截至2017年6月，過去10年間，全球的新經(jīng)濟(jì)上市公司主要集中在納斯達(dá)克、紐交所、澳洲、日本、倫敦等海外交易所，其中在納斯達(dá)克掛牌的上市公司新經(jīng)濟(jì)占比高達(dá)60%。
而我國無論是深交所、港交所，還是上交所的掛牌企業(yè)，新經(jīng)濟(jì)占比分別只有12%、3%和1%。一方面納斯達(dá)克上市條件，這固然有我國傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)居多的原因；另一方面，也與我國實行的上市制度密不可分。
首先，盈利條件就是橫亙在暫時虧損的優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與A股市場之間的一條鴻溝。
目前虧損的企業(yè)，無論如何都是不可能在國內(nèi)上市的?！蹲C券法》、《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》等相關(guān)法律法規(guī)對企業(yè)上市設(shè)定了明確的盈利門檻，如A股主板上市需要連續(xù)三年凈利潤超過3000萬等，即便是扶持中小企業(yè)融資的中小板和創(chuàng)業(yè)板，也有盈利要求。單就盈利這一個門檻，便將許多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)如京東、去哪兒網(wǎng)、愛奇藝等排除在外。
此外，港股市場對IPO企業(yè)也有財務(wù)上的盈利要求，主板三年累計盈利超過5000萬港元，不過港交所對創(chuàng)業(yè)板的容忍度會更大一些。
另一個關(guān)鍵問題是同股不同權(quán)，百度、阿里、京東等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都實行了AB股制度。
我國《公司法》第一百零三條規(guī)定，股東出席股東大會會議，所持每一股份都有一表決權(quán)，這是同股同權(quán)的法律基礎(chǔ)，也意味著，“同股不同權(quán)”在當(dāng)前A股上市公司的法律框架下不可能實現(xiàn)。
2013年，阿里巴巴尋求上市時，曾向港交所提出AB股制度，即發(fā)行A、B兩類同價股票，但在當(dāng)時的制度規(guī)則下并不被允許，最終港交所也沒能例外，拒絕了該要求。
港交所將推動上市改革
如何把優(yōu)秀企業(yè)留在國內(nèi)資本市場？如何讓海外融資的優(yōu)質(zhì)“獨角獸”公司回歸，讓市場更具包容性，讓國內(nèi)投資者也能分享到紅利？這是今年以來監(jiān)管層迫切需要思考的關(guān)鍵問題。
前不久，港交所李小加強(qiáng)調(diào)，2018年工作計劃中，港交所的頭等大事就是完成上市改革，保持香港作為全球首選融資市場的優(yōu)勢地位。
日前，港交所又公布了新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司赴港上市的第二輪市場咨詢方案，3月23日截止，預(yù)計4月下旬將刊發(fā)咨詢意見總結(jié)。港交所在新一輪上市規(guī)則意見稿中，對三個關(guān)鍵問題都做了進(jìn)一步的細(xì)化：
一是，對未盈利的生物科技公司上市提出具體指引，擬吸引以研發(fā)為主的生物科技公司赴港上市。條件是12個月一直從事核心產(chǎn)品的研發(fā)，必須擁有其核心產(chǎn)品相關(guān)的專利，且在建議上市前至少6個月得到至少1名資深投資者提供的相當(dāng)數(shù)額的第三方投資。此外納斯達(dá)克上市條件，相關(guān)公司上市時的最低市值需達(dá)15億港元。
二是，解決同股不同權(quán)的問題，但要求不同投票權(quán)益受益人在上市時共計持股至少10%但最多不超過50%。另外，上市后不得提高不同投票權(quán)比例，同股不同權(quán)的相應(yīng)投票權(quán)不得超過普通股投票權(quán)的10倍，同股同權(quán)股東必須占投票權(quán)的10%，重大事宜必須按照“一股一票”的基準(zhǔn)表決。
三是，為受海外監(jiān)管的創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司來港作第二上市提供便利。
在A股方面，今年以來監(jiān)管層也正在醞釀新政，赴北上深等地調(diào)研高新技術(shù)企業(yè)，聽取互聯(lián)網(wǎng)、智能制造、生物醫(yī)藥、生態(tài)環(huán)保等領(lǐng)域企業(yè)對資本市場更好服務(wù)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的意見建議。
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