2017年6月30日，新疆城建關于重大資產置換及發(fā)行股份購買資產的交易方案獲得中國證監(jiān)會的核準批復，標志著卓郎智能成功借殼新疆城建。該交易方案預案公布于2016年10月31日，是2016年9月9日公布的《關于修改的決定》（以下簡稱“借殼新規(guī)”）后首例構成借殼的交易預案。按照最終交易方案，本次重組交易由資產置換、置出資產承接及股份轉讓、發(fā)行股份購買資產三部分組成。
1、交易背景及雙方情況1.1上市公司新疆城建基本情況
新疆城建成立于1993年，注冊資本675,785,778 元，實際控制人為烏魯木齊市國資委。新疆城建是一家主營業(yè)務為建筑施工和房地產開發(fā)的上市公司，控股股東烏魯木齊國有資產經營（集團）有限公司持有新疆城建179,472,899股，持股比例26.56%。
在全國經濟下行壓力加大、國內房地產行業(yè)整體低迷和房地產投資增速明顯下降和高庫存壓力等因素的影響，新疆城建的房地產開發(fā)業(yè)務自 2015 年開始下滑。根據上市公司經審計合并財務報表， 2014 年、 2015 年及 2016 年，上市公司歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為9,660.78 萬元、 3,119.07 萬元和-22,799.40 萬元，盈利能力持續(xù)下滑。
1.2 置入資產卓郎智能基本情況
卓郎智能成立于2012 年 11 月 5 日，經歷過一次增資和九次股權轉讓以后，注冊資本增加至116,000萬元，控股股東金昇實業(yè)擁有65%的股權。本次交易的交易預案是收購卓郎智能100%的股權，但是后面上海涌云退出交易，最終的交易標的為卓郎智能95%的股權。2016年5月30日，卓郎智能通過股東會作出決議，將經營范圍變更為智能化紡織成套設備的生產、研發(fā)、銷售、自營和代理各類商品及技術的進出口業(yè)務。
本次交易的一大亮點是，標的的資產、業(yè)務來源于卓郎智能2013年收購完成的歐瑞康（Oerlikon） 天然纖維紡機業(yè)務和紡機專件業(yè)務的全部資產和股權。 歐瑞康（Oerlikon）是一家瑞士注冊并上市的國際化機械設備及工程設計供應商，業(yè)務涵蓋紡織纖維機械、 表面圖層、 處理設備和傳動系統(tǒng)等領域，根據歐瑞康（Oerlikon） 年報，本次收購前一會計年度（2012 年）歐瑞康集團實現營業(yè)收入 29.06 億瑞士法郎。
根據協(xié)議，上述的資產及業(yè)務自2013年6月30日24時正式由卓郎智能享有。與紅籌架構的海外上市模式不同，卓郎智能是把海外的子公司并表至國內的主體，然后以國內的卓郎智能為標的注入上市公司。而紅籌架構的海外上市模式則剛好相反，通過VIE協(xié)議把境內的實體并表至境外開曼公司，達到讓開曼公司上市的目的。
卓郎智能2014至2016年度總營收分別為665,003.6萬元、664,890.2萬元、635,275.4萬元；歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為29,885.8萬元、37,985.2萬元、47,491.7萬元。以2016年8月31日為評估基準日，卓郎智能歸屬于母公司所有者權益賬面值為 226,666.9 萬元，評估值為 1,025,029.2 萬元，評估增值 798,362.3 萬元，增值率為 352.22%。交易各方協(xié)商確定卓郎智能 100%股權作價 1,025,000 萬元，卓郎智能 95%股權對應的本次置入資產交易作價為 973,750 萬元。
2、構成重大資產重組及借殼上市 2.1重組方案概述
本次重組交易由資產置換、置出資產承接及股份轉讓、發(fā)行股份購買資產三部分組成。
根據交易方案，以2016年8月31日為評估基準日，本次交易置出資產為評估基準日新疆城建扣除1.85億元現金以外的其他全部資產及負債，合計221,240萬元。作為置出資產的承接方，國資公司將向金昇實業(yè)轉讓其持有的上市公司 22.11%的股份（149,400,432 股普通股），轉讓總價為 22.13 億元。
由于置出資產評估作價22.124億元，承接資產的對價總價為22.13億元，中間差價的60萬元，以及置出資產交易價格與置出資產評估價值的差額部分 9.49 萬元，合計69.49萬元將由金昇實業(yè)以現金方式向國資公司補足。
對于置入資產和置出資產之間的差價752,510萬元借殼上市，由上市公司新疆城建以發(fā)行股份購買資產的方式進行補足。本次發(fā)行股份數量為1,168,493,782股，發(fā)行對價6.44元/股。具體發(fā)行情況如下：
本次交易完成后，金昇實業(yè)、金布爾、合眾投資及和合投資承諾本次重組實施完畢后2017 年、2018 年、2019 年，卓郎智能實現的歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于 5.83 億元、7.66 億元、10.03億元，合計不低于 23.52 億元。
2.2殼費支付方式
本次交易的殼費主要體現在資產置換這一環(huán)節(jié)中。
首先在資產置出時，新疆城建扣除1.85億元現金以外的其他全部資產及負債賬面價值合計157,017.29萬元，置出資產評估作價221,240萬元，中間評估增值部分即為第一部分的殼費。
其次，國資公司承接置出的資產和負債，向金昇實業(yè)轉讓其持有卓郎智能的149,400,432 股普通股，作價22.13 億元，折合14.81元/股，遠遠高于發(fā)行股份購買資產的6.44元/股。
最后，本次交易完成后，國資公司還保留了新疆城建30,072,467股，重組完成后能享受注入資產和重組概念在二級市場帶來的紅利。
重組完成后持股比例超過5%的股東3、對借殼上市和IPO的一些見解
借殼上市和IPO都能實現上市，但是中間細節(jié)有很多不同的地方。首先目前IPO還是實行審核制，是通過行政許可獲得在二級市場上公開募集資金的資格。而最近康寧醫(yī)院IPO被否、發(fā)審會上“7否6”的新聞在朋友圈刷屏借殼上市，可以看出最近發(fā)審委對IPO有收緊的趨勢。而借殼上市和IPO不同，借殼是通過交易方式來實現上市的，是更加市場化的操作。借殼的核心操作是控制權的變更和資產的注入。
對于IPO而言，公開發(fā)行股份是對公司股東有對價的攤薄，即可以通過較高的發(fā)行價格來獲取融資，而借殼是無對價的攤薄。因為借殼主要還是采取發(fā)行股份購買資產的方式進行，借殼之后殼公司原有股東的持股還會繼續(xù)保留，需要給上市公司原有的股東做一定的權益讓渡，所以是一種無償式的贈與。
另外，借殼對盈利的要求更高，更加注重注入資產的盈利能力。在現有的退市制度下，企業(yè)退市最終遭殃的還是老百姓。而且一些地方政府也會因為自身利益主動推動資產重組。2016年5月16日下午，新疆自治區(qū)黨委書記張春賢就在烏魯木齊會見了本次借殼的金昇實業(yè)董事長潘雪平。因此借殼資產的盈利能力高，一方面能支撐本身的估值，另一方面則能推高每股收益，最終是多贏的局面。
借殼過程中比較關注的一個問題是凈殼剝離的難易程度。
首先為什么需要干凈的殼。所謂的“凈殼”一般指殼公司中的原業(yè)務均已置出或根據協(xié)議安排，由原殼公司的大股東或其他第三方全盤接手，殼公司僅持有現金、交易性金融資產等不構成業(yè)務的資產。該殼公司在重組交易完成后，將不再持有原相關的業(yè)務。
“凈殼”與否會對會計和法律造成不同程度的影響。在會計上，凈殼交易認定為權益性交易，不得確認商譽。而會計準則把非凈殼交易認定為“反向購買”，屬于非同一控制下企業(yè)合并，其合并成本與取得的上市公司可辨認凈資產公允價值份額的差額應當在合并報表確認為商譽。在法律上，如果對負債剝離不干凈，或者法律盡調過程中未能識別一些或有事項、未知擔保、潛在的訴訟糾紛或者或有負債等“雷”，將會對重組上市后的企業(yè)造成損失。
借殼過程中另一個比較關注的問題是對價支付的方式。不能一概而論比較說股份支付和現金支付哪個更好，具體交易中的方式都是各方利益權衡后的最終結果。
就現金支付而言，在借殼新規(guī)出來前，以往常見的方式是資產方通過現金受讓原控股股東的老股，控股股東拿著收到的現金去承接上市公司的資產和負債。但是借殼新規(guī)出來后，取消了配套融資安排，如果還是繼續(xù)沿用以前的模式，會給資金帶來巨大壓力。所以本次交易作為借殼新規(guī)后的第一例，用資產置換的方式取代了以前的現金受讓老股的模式，緩解了無法配融帶來的資金壓力。
而對于股份支付來說，正如本文前面說到的，借殼是無對價的攤薄，如果全部采用發(fā)行股份購買資產的模式，必然會對上市公司原有股東的股份進一步攤薄。拿本次交易來說，資產置換的差額752,510萬元要發(fā)行1,168,493,782股，而如果沒有資產置換，全部采用發(fā)行股份購買資產的方式，則置入資產作價973,750萬元需要發(fā)行1,512,034,161股。
即便發(fā)行股份購買資產的方式成本很高，其優(yōu)點也很明顯。
首先是稅上面的優(yōu)惠。按照《國家稅務總局關于企業(yè)合并分立業(yè)務有關所得稅問題的通知》（國稅發(fā)2000119號）文件規(guī)定，企業(yè)合并的所得稅處理中，合并企業(yè)支付給被合并企業(yè)的非股權支付額不超過股權賬面價值20%的，經稅務部門批準，可以作為免稅合并處理。免稅合并和應稅合并的最大區(qū)別是轉讓方是否需要繳納所得稅。免稅合并中，轉讓后的資產負債計稅基礎和轉讓前一樣，所以轉讓方不需要繳納所得稅，而受讓方按照賬面價值和計稅基礎的差額確認遞延所得稅資產或負債。而應稅合并中由于轉讓后資產負債的計稅基礎即轉讓價格，所以轉讓方需要繳納所得稅。
股份支付另一個優(yōu)點是便于后續(xù)的企業(yè)整合和補償計劃。由于現金是最具有流動性的資產，接受現金支付的一方利益在瞬間得到實現，對重組企業(yè)后續(xù)的整合和過渡是非常不利的。而股份支付由于有限售期，新發(fā)行的股份處于鎖定狀態(tài)，使得接受股份支付的一方和企業(yè)綁在一起，更加利于后續(xù)的整合和過渡，對于管理層和股東也有更好的激勵效應。
借殼上市作為更加市場化的操作，交易過程中伴隨更多的博弈和權衡，也使得交易更加復雜。
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