在香港資本市場，我們可以看到不少香港上市公司把部分業(yè)務(wù)或資產(chǎn)分拆到香港、美國或者中國境內(nèi)上市。隨著2019年科創(chuàng)板的推出，香港上市公司的分拆熱情被進一步點燃。根據(jù)不完全統(tǒng)計，截至2020年2月底，至少有3家香港上市公司的子公司完成到科創(chuàng)板分拆上市，且另外至少3家香港上市公司擬分拆子公司到科創(chuàng)板上市已取得香港聯(lián)交所的批復(fù)。而去年12月中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點若干規(guī)定》亦讓不少A+H股公司陸續(xù)研究分拆子公司到A股上市。那么，今天我們來談?wù)勏愀凵鲜泄具M行分拆上市要怎么做、需要注意哪些要點以及時間表如何安排。
什么是分拆上市?
在香港，分拆上市(spin-off)指的是香港上市公司將其上市范圍內(nèi)的部分資產(chǎn)或業(yè)務(wù)在香港聯(lián)交所或其他交易所分拆作獨立上市。除了香港聯(lián)交所以外，其他常見的上市地點包括內(nèi)地(滬深證券交易所各板和新三板)和國外(紐交所、納斯達克)。
有些人可能會把“分拆上市”、“雙重上市”和“第二上市”混淆。在這里也簡單澄清一下，在提到分拆上市時，上市主體是并非香港上市公司自己，而是它下屬的某個子公司或者某個業(yè)務(wù)板塊;而雙重上市和第二上市是同一個主體在兩個證券市場上市，上市公司旗下的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)和管理架構(gòu)是完全相同的。
分拆上市有什么好處?
分拆上市可以讓已上市集團旗下優(yōu)質(zhì)的業(yè)務(wù)或資產(chǎn)獲得獨立的市場化估值和融資渠道，投資者可以獨立評估分拆業(yè)務(wù)或資產(chǎn)(下稱分拆集團)的業(yè)務(wù)模式和發(fā)展戰(zhàn)略，提升分拆集團市場認(rèn)可度和企業(yè)價值，更能進一步提升母公司的整體價值和投資回報。
分拆上市對于科技類公司、生物醫(yī)藥公司和房地產(chǎn)企業(yè)都是熱門的選擇。對于房地產(chǎn)企業(yè)，分拆物業(yè)管理板塊上市可以利用其輕資產(chǎn)、低負(fù)債、現(xiàn)金流充裕的特點，拓寬融資渠道。隨著香港聯(lián)交所允許沒有盈利的生物醫(yī)藥公司上市，以及上交所科創(chuàng)板的設(shè)立，暫無盈利的醫(yī)藥獨角獸亦可上市融資，分拆可為藥物研發(fā)提供新鮮動力。對于科技公司，早期利用平臺資源孵化不同的業(yè)務(wù)板塊后再分拆獨立上市，獲得更高估值的同時，也會給分拆集團更大的獨立發(fā)展空間。
根據(jù)不完全統(tǒng)計，自2017至2019年，在香港上市公司中，至少有8家房企分拆物管板塊上市、3家公司分拆醫(yī)療或生物醫(yī)藥板塊上市和4家科技公司分拆細(xì)分的業(yè)務(wù)上市。香港聯(lián)交所是物管公司上市的首選，香港聯(lián)交所和上交所科創(chuàng)板是醫(yī)療或生物醫(yī)藥公司上市的主要考慮的上市地，而科技公司分拆則還會考慮紐交所和納斯達克。
香港如何監(jiān)管分拆上市?
相對于中國境內(nèi)先前對分拆上市的限制，香港對于分拆上市的監(jiān)管較為寬容。香港聯(lián)交所作為監(jiān)管主體，一直以來都允許符合一定條件的香港上市公司進行分拆上市，具體規(guī)定在香港上市規(guī)則第15項應(yīng)用指引(下稱PN15)當(dāng)中。
根據(jù)PN15的要求，香港上市公司(下稱上市母公司)需要就分拆集團的分拆上市向香港聯(lián)交所遞交書面的申請，取得上市委員會的批復(fù)。那么PN15里面究竟對于分拆上市是怎么規(guī)定的呢?我們來看看幾個最常遇到的問題。
在什么情況下需要走PN15下的流程?
Q：如果分拆集團占上市母公司的比重很小(例如資產(chǎn)、收入和盈利占比都不超過1%)，是不是就不需要走PN15下的審批流程?
A：依然需要。PN15并沒有設(shè)比重指標(biāo)，即便分拆集團的資產(chǎn)/業(yè)務(wù)的規(guī)模再小，上市母公司原則上都需要履行PN15下的合規(guī)義務(wù)。
Q：如果擬進行分拆的下屬公司在上市前或上市后不再并表到上市母公司呢?
A：關(guān)鍵要看它在遞交上市申請的時候是不是上市母公司的子公司。如果是，依然需要履行PN15下的合規(guī)義務(wù)。如果當(dāng)時只是上市母公司的聯(lián)營公司(associated company)，那還得進一步看看它在最近一個完整財年(至少要有12個月)直至遞交上市申請這段期間里是否曾經(jīng)屬于上市母公司的子公司。如果是，香港聯(lián)交所仍會將其視為上市母公司的子公司擬進行的分拆上市處理，要求上市母公司依然要走PN15的審批流程。
Q：如果分拆集團在交易所掛牌，但沒有發(fā)行新股融資(例如在新三板掛牌)，是否需要走PN15的審批流程?
A：需要。不僅在香港聯(lián)交所、滬深交易所、紐交所、納斯達克等證券交易所上市融資會落入PN15的管轄范圍，在新三板掛牌(即使不進行融資)，目前實操上也會被納入PN15的管轄范圍，上市母公司都需向香港聯(lián)交所提交申請。
Q：如果分拆集團之前已經(jīng)上市，并且上市母公司此前已取得香港聯(lián)交所的分拆批復(fù)，分拆集團現(xiàn)在擬申請在另一個證券交易所兩地上市，是否需要重新走分拆申請流程?
A：不需要。已經(jīng)上市的分拆集團的在另一個上市地雙重上市香港上市流程，只要之前已經(jīng)走過PN15審批流程，不會構(gòu)成一項新的分拆，因此無需重新走PN15的審批流程。
總體而言，PN15規(guī)管的范圍較廣。一般情況下，上市母公司將其上市范圍內(nèi)的部分資產(chǎn)或業(yè)務(wù)在香港聯(lián)交所或其他交易所分拆作獨立上市都需要履行PN15的審批流程。據(jù)此，我們建議提前和律師溝通來判斷是否需要向香港聯(lián)交所遞交分拆申請，避免影響項目的時間表。
香港聯(lián)交所在審查分拆申請時，主要關(guān)注什么?
上市母公司需要向香港聯(lián)交所遞交書面分拆申請，闡明分拆上市符合PN15所載列的主要原則。由于分拆申請的內(nèi)容較為復(fù)雜，一般是由香港律師協(xié)助公司準(zhǔn)備。
分拆集團的上市資格
如果分拆集團擬在香港聯(lián)交所上市，香港聯(lián)交所會關(guān)注其是否符合香港上市規(guī)則下的上市資格。在這種情況下，香港聯(lián)交所會有兩個團隊對分拆申請進行審閱和問詢，一個是日常合規(guī)工作的監(jiān)管團隊，主要關(guān)注的是上市母公司的合規(guī)義務(wù);另一個是處理上市申請的監(jiān)管團隊，提前考慮分拆集團是否適合上市。
母公司上市已滿三年
鑒于上市母公司最初上市的審批是基于它在上市時的業(yè)務(wù)組合，而投資者當(dāng)時會期望上市母公司繼續(xù)發(fā)展這些業(yè)務(wù)。因此，如上市母公司的上市年期不足三年，香港聯(lián)交所一般不會考慮其分拆上市的申請。
業(yè)務(wù)劃分
上市母公司的保留業(yè)務(wù)和分拆集團的業(yè)務(wù)必須有明確的界限。香港聯(lián)交所會從分拆集團和保留集團(即上市母公司刨除分拆集團后的剩余集團)是否有不同的業(yè)務(wù)模式、產(chǎn)品和服務(wù)、獨立的供應(yīng)商、經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)、客戶群體、知識產(chǎn)權(quán)等具體的業(yè)務(wù)范疇來考察。此外，香港聯(lián)交所還會關(guān)注保留集團和分拆集團之間的交易如何處理，是否存在業(yè)務(wù)依賴性等問題。
保留集團的財務(wù)指標(biāo)
分拆完成后，上市母公司應(yīng)保留有足夠的業(yè)務(wù)運作和相當(dāng)價值的資產(chǎn)以支持其獨立上市的地位。香港聯(lián)交所會結(jié)合保留集團的資產(chǎn)、收益和盈利來進行判斷。通常而言，香港聯(lián)交所會預(yù)期保留集團滿足香港上市規(guī)則第8.05條的盈利測試(即具備不少于3個會計年度的營業(yè)記錄，而在該段期間，最近一年的股東應(yīng)占盈利不得低于2,000萬港元，及前兩年累計的股東應(yīng)占盈利亦不得低于3,000萬港元;至少前3個會計年度的管理層維持不變;及至少經(jīng)審計的最近一個會計年度的擁有權(quán)和控制權(quán)維持不變)。倘若不能滿足盈利測試，在一些特殊的情況下，香港聯(lián)交所會結(jié)合個案進行考慮保留集團是否有足夠的業(yè)務(wù)運作和相當(dāng)價值的資產(chǎn)以支持其獨立上市的地位。
獨立性
分拆集團的董事會和管理層、行政職能及財務(wù)應(yīng)當(dāng)獨立于上市母公司。
保證配額
香港聯(lián)交所要求上市母公司向其股東提供一項“保證配額”(assured entitlement)，以保護上市母公司的股東的利益。上市母公司提供保證配額的方式包括，向其股東分派分拆集團的現(xiàn)有股份;或是在發(fā)售分拆集團的現(xiàn)有股份或新股時，讓他們可優(yōu)先申請認(rèn)購。以多少比例分派以及如何分派，取決于上市母公司的商業(yè)考量和分拆集團上市地的規(guī)定香港上市流程，上市母公司董事會一般會與財務(wù)顧問就方案的設(shè)計進行商討，確保股東具有同等的權(quán)利。需要注意的是，如果因為分拆集團上市地的監(jiān)管障礙(如境內(nèi)A股對于合格投資者的要求)導(dǎo)致上市母公司無法向其股東提供保證配額，上市母公司可就此向香港聯(lián)交所申請豁免。
香港聯(lián)交所審查分拆上市需要多長時間?
一般香港聯(lián)交所審查分拆上市申請需要6-10周的時間，視乎項目的復(fù)雜程度、審閱及反饋速度而有所調(diào)整。
盡管并非香港上市規(guī)則的硬性規(guī)定，上市母公司通常會在分拆集團遞交上市申請前取得香港聯(lián)交所的分拆上市批復(fù)，一方面，分拆集團上市地監(jiān)管機構(gòu)可能會要求上市母公司應(yīng)取得的所有批復(fù)需要在遞交上市申請前取得，另一方面，從保險角度起見也可以盡早減少項目中的不確定因素。
香港上市公司是否需要開股東會審議分拆上市?
分拆上市是否需要上市母公司股東的批準(zhǔn)，取決于分拆集團的財務(wù)數(shù)據(jù)以及融資的規(guī)模，需要進行規(guī)模測試來判斷。如果資產(chǎn)、收益、盈利和代價比率其中任何一項達到25%或以上，分拆上市需要上市母公司的股東批準(zhǔn)，方可進行。同時，上市母公司需要聘請獨立財務(wù)顧問，對于分拆上市是否公平合理，是否符合上市母公司及其股東的整體利益以及股東如何進行表決提供意見。
那么需要在什么時間點取得上市母公司的股東批準(zhǔn)呢?原則上，香港上市規(guī)則要求在分拆集團完成上市前取得，而更重要的是要考慮分拆集團上市地的監(jiān)管要求。以分拆集團在香港上市為例，因為在遞交上市申請前信息都需要嚴(yán)格保密;而香港聯(lián)交所又要求上市母公司給予股東充分的信息來進行表決，在對股東通函進行預(yù)審的過程中一般要求通函中包含預(yù)計價格區(qū)間、預(yù)計發(fā)行規(guī)模、對母公司財務(wù)影響、業(yè)務(wù)區(qū)分及獨立性的安排等資料。所以，在分拆集團到香港上市的情況下，上市母公司都選擇在分拆集團遞交上市申請且刪節(jié)版招股書掛網(wǎng)后再寄發(fā)通函、召開股東大會。而如果分拆集團擬在中國境內(nèi)交易所上市，境內(nèi)相關(guān)法律法規(guī)一般會要求中介機構(gòu)對分拆上市是否符合境外監(jiān)管的相關(guān)規(guī)定進行核查并發(fā)表意見。此外，境內(nèi)監(jiān)管機構(gòu)在上市審核過程中也可能會問及是否已履行上市母公司董事會或股東大會批準(zhǔn)程序。因此，實踐中一般境內(nèi)監(jiān)管機構(gòu)會要求上市母公司取得所需的所有批復(fù)(包括香港聯(lián)交所的批復(fù)及股東批準(zhǔn))后，分拆集團才會遞交上市申請。這樣也就需要在更早的時間取得股東批準(zhǔn)。因此，在選擇提交股東批準(zhǔn)的時間點時，需要權(quán)衡商業(yè)信息敏感性和信息披露的要求。
如果上市母公司是A+H股公司，分拆上市還需要遵守境內(nèi)上市公司分拆上市相關(guān)規(guī)定，如《關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關(guān)問題的通知》、《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點若干規(guī)定》等規(guī)定。若分拆集團擬到中國境外上市的，上市母公司股東大會應(yīng)當(dāng)就董事會提案中有關(guān)所屬企業(yè)境外上市方案、上市公司維持獨立上市地位及持續(xù)盈利能力的說明與前景進行逐項審議并表決;若分拆集團擬在中國境內(nèi)上市的，上市母公司股東大會就分拆事項作出決議，須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過，且經(jīng)出席會議的中小股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過。因此，若上市母公司是A+H股公司的，則其分拆集團境內(nèi)外上市均需取得上市母公司股東大會批準(zhǔn)。
香港上市公司還需要關(guān)注什么問題?
在進行分拆上市的過程中，上市母公司還需要關(guān)注內(nèi)幕消息的保密和信息披露的要求。
如果上市母公司認(rèn)為分拆上市構(gòu)成一項內(nèi)幕消息，上市母公司應(yīng)當(dāng)在切實可行的范圍內(nèi)盡快披露。如果出于商業(yè)原因希望利用內(nèi)幕消息披露的安全港而暫緩披露，那么上市母公司需要采取適當(dāng)?shù)谋Ｃ艽胧?，對于分拆事項進行嚴(yán)格保密。在無法保密的情況下，需要及時刊發(fā)公告。任何知情人士也需要注意不可以在知悉內(nèi)幕消息起至上市公司就分拆發(fā)布公告之間的期間內(nèi)交易公司的股票。
在分拆集團進行重組的階段，可能會涉及到引入投資者和設(shè)立股權(quán)激勵計劃等安排，對于上市母公司而言都可能會構(gòu)成需要履行合規(guī)義務(wù)的交易，需要根據(jù)融資的規(guī)模和激勵的方案，來判斷上市母公司的合規(guī)義務(wù)。
根據(jù)香港上市規(guī)則的要求，上市母公司需要在分拆集團遞交上市申請時或之前，刊發(fā)分拆公告。此外，為了確保和分拆集團上市地的披露一致和同步，上市母公司一般會在分拆集團取得監(jiān)管批復(fù)、定價和上市之日等重要時間節(jié)點刊發(fā)進展公告。
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