[摘要]大家都知道巴菲特喜歡能夠連續(xù)多年凈資產(chǎn)收益率(ROE)保持在20%以上的公司,在2015年底借殼上市回歸A股后,ROE20%這一指標(biāo)在分眾傳媒眼里根本不值一提。2015-2017年三年間,其ROE達(dá)到了恐怖的73.2%、70.73%、67.65%,即使2018年財(cái)務(wù)開(kāi)始出現(xiàn)下滑,其ROE也達(dá)到了46.92%。
2019年已至歲末寒冬,A股樓宇廣告龍頭分眾傳媒的凈利潤(rùn)卻出現(xiàn)斷崖式下跌,二級(jí)市場(chǎng)早有預(yù)期,在2018年已經(jīng)先行下跌。股民們不禁問(wèn)道,曾被各路研究員和大V一致吹捧,被認(rèn)為護(hù)城河深不可測(cè)的分眾傳媒究竟怎么了?
分眾傳媒在樓宇視頻和框架廣告領(lǐng)域具有絕對(duì)領(lǐng)先的規(guī)模優(yōu)勢(shì),打造出覆蓋全國(guó) 250 多個(gè)城市、3億城市主流消費(fèi)人群的“全國(guó)一張網(wǎng)”式大媒介平臺(tái),成為線下第一流量入口。但在2018年之后,分眾傳媒遇到了重重困難,從幾組簡(jiǎn)單數(shù)據(jù)和指標(biāo)上就能看出其現(xiàn)在的窘境。
從營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)角度來(lái)看,分眾傳媒2019年前三季度營(yíng)業(yè)收入同比減少18.12%,但凈利潤(rùn)同比大幅減少71.72%,凈利潤(rùn)下滑的非常嚴(yán)重。
從2017年分眾傳媒凈利潤(rùn)達(dá)到驚人的60億,到2019年前三季度凈利潤(rùn)僅13.6億,經(jīng)歷了天花板之痛。2018年年報(bào)凈利潤(rùn)小幅下滑3.03%,這一年,在基本面見(jiàn)頂、解禁壓力雙殺下,分眾傳媒二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)慘淡。2019年的凈利潤(rùn)更是慘,其三季報(bào)創(chuàng)下了回歸A股后的最差表現(xiàn),照這樣的速度下滑,分眾傳媒明年會(huì)不會(huì)出現(xiàn)虧損要畫個(gè)大大的問(wèn)號(hào)了。
在2019年,分眾傳媒傳媒毛利率明顯不及此前,凈利率更是出現(xiàn)斷崖式下跌,公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利能力出現(xiàn)了本質(zhì)性的變化。不得不說(shuō),分眾傳媒的底子確實(shí)厚,在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手瘋狂的沖擊之下,凈利率依然可以達(dá)到15%。
追憶分眾傳媒過(guò)去幾年的表現(xiàn),從回歸A股,股災(zāi)中逆市瘋狂拉升;到業(yè)績(jī)穩(wěn)定、盈利能力恐怖,一票人馬吹捧,被視為價(jià)投典范;再到資本助力群狼圍攻,頑強(qiáng)抵抗卻依然跌落神壇,分眾傳媒自始至終都處于輿論的焦點(diǎn)。
從美股私有化回歸A股 市值暴漲一度翻10倍
2005年,分眾傳媒在納斯達(dá)克掛牌上市,此后分眾傳媒連續(xù)漲了2年,股價(jià)一度高達(dá)62.25美元,后因美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā),加之機(jī)構(gòu)做空,股價(jià)一度跌至4.76美元。
瘋狂過(guò),也失落過(guò),也曾遭“渾水”做空過(guò),分眾傳媒最終在2013年離開(kāi)納斯達(dá)克,退市時(shí)每股美國(guó)存托股27美元,每股普通股5.4美元溢價(jià)方式私有化。退市時(shí)總股本660,215,440股,總市值達(dá)到35.7億美元,按照目前匯率達(dá)到249.12億人民幣。
2015年,分眾傳媒借殼七喜控股上市,啟動(dòng)點(diǎn)3.57元,在當(dāng)時(shí)股災(zāi)期間逆市拉升至18.05元,時(shí)至今日分眾傳媒已經(jīng)回落至5.86元分眾傳媒借殼上市,市值860億人民幣。按照股價(jià)折算,分眾傳媒回歸A股后最高18.05元,折合市值2648.98億元,對(duì)比其美股退市時(shí)市值翻了10倍有余,又是一個(gè)換個(gè)交易所,烏雞變鳳凰的典型案例。
除了市值上的變化,值得關(guān)注的還有分眾傳媒在納斯達(dá)克私有化時(shí),押寶其未來(lái)前景的各路資本。
根據(jù)相關(guān)法律文件的披露,分眾傳媒私有資金來(lái)源于以下五方面:
1.代表方源資本的Gio2 Holdings、代表凱雷集團(tuán)的Giovanna Investment、代表中信資本的Power Star以及代表中國(guó)光大控股的State Success各出資4.522億美元、4.522億美元、2.261億美元和5000萬(wàn)美元參與本次私有化。
2.美國(guó)銀行、國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、民生銀行、花旗銀行、瑞士信貸、星展銀行、德意志銀行、工銀國(guó)際、瑞士銀行向Giovanna Acquisition提供15.25億美元銀團(tuán)貸款支持其私有化。
3.江南春及其控制的實(shí)體以持有124,743股FMHL股份以及4,379,165股限制性股份作價(jià)約7.1億美元置換為GGH相應(yīng)股份。
4.復(fù)星國(guó)際以其持有的72,727,275股FMHL股份作價(jià)約4億美元置換為GGH相應(yīng)股份。
5.分眾傳媒部分高管以其持有的1,285,020股FMHL限制性股份作價(jià)700萬(wàn)美元置換為GGH相應(yīng)股份。
需要重點(diǎn)關(guān)注的是第一部分的四大資本方和第四部分的復(fù)興國(guó)際。包括如下
1.代表方源資本的Gio2 Holdings
2.代表凱雷集團(tuán)的Giovanna Investment
3.代表中信資本的Power Star
4.代表中國(guó)光大控股的State Success
5.代表復(fù)星國(guó)際的Glossy City
這些資本方除了中國(guó)光大控股,全部出現(xiàn)在2015年分眾傳媒A股借殼上市時(shí)披露的前五股東名單中,中國(guó)光大控股并未提前離場(chǎng),只是因?yàn)槌止上鄬?duì)較少未能上榜。從后期分眾傳媒在A股二級(jí)市場(chǎng)的瘋狂表現(xiàn)來(lái)看,毫無(wú)疑問(wèn),這是一場(chǎng)資本方的勝利。
在2019年三季報(bào)中,阿里巴巴和港資高居第二、第三股東之位,而分眾傳媒A股的“開(kāi)國(guó)功臣”僅剩代表方源資本的Gio2 Holdings,持股數(shù)量上也明顯減少。
在分眾傳媒的“股權(quán)圍城”中,總有人急于抽身,也必有人雪中送炭。電商巨頭阿里巴巴目送中信資本、復(fù)星國(guó)際、凱雷集團(tuán)、方源資本、光大控股腰包鼓鼓的離去——這些江南春昔日“戰(zhàn)友”在2017年曾因一年減持152億元飽受詬病。
2017年股價(jià)翻倍 投資價(jià)值遭熱議
在某球論壇,分眾傳媒曾被視為價(jià)值投資的最優(yōu)選擇之一,比肩貴州茅臺(tái)、格力電器、中國(guó)平安等。2017年起,分眾傳媒走出了非常強(qiáng)勢(shì)的翻倍行情,大家對(duì)分眾傳媒的討論也到達(dá)了高潮。而大家看好分眾傳媒的原因可以從強(qiáng)悍的盈利能力和難以撼動(dòng)的市場(chǎng)占有率兩個(gè)角度簡(jiǎn)單分析。
1.超強(qiáng)的盈利能力
大家都知道巴菲特喜歡能夠連續(xù)多年凈資產(chǎn)收益率(ROE)保持在20%以上的公司,在2015年底借殼上市回歸A股后,ROE20%這一指標(biāo)在分眾傳媒眼里根本不值一提。2015-2017年三年間,其ROE達(dá)到了恐怖的73.2%、70.73%、67.65%,即使2018年財(cái)務(wù)開(kāi)始出現(xiàn)下滑,其ROE也達(dá)到了46.92%。
有人曾說(shuō)炒A股就是炒ROE高的公司,在當(dāng)時(shí)A股很難找出第二家公司能夠像分眾傳媒一樣連續(xù)3年ROE保持在70%左右,而分眾傳媒被價(jià)值投資者狂吹也就不足為奇了。
行業(yè)地位決定了定價(jià)權(quán),由于沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手,分眾傳媒的毛利率曾常年保持在70%左右,凈利率一度高達(dá)50%,毛利率高到多夸張呢?2017年分眾傳媒的毛利率可以秒掉阿里巴巴和百度等一線互聯(lián)網(wǎng)公司,也許這就是比巴菲特追求的還要深的護(hù)城河吧。對(duì)于這樣一家業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單,邏輯清晰,盈利能力強(qiáng),具備持續(xù)性,沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手,發(fā)展空間還很大的公司,價(jià)值投資者實(shí)在找不到不愛(ài)的理由。
2.所處賽道市占率高 蛋糕遠(yuǎn)未分完
樓宇媒體供給端的增長(zhǎng)來(lái)自于城鎮(zhèn)化進(jìn)程中的電梯滲透率提升以及渠道下沉,2017年中國(guó)電梯的保有量為563萬(wàn)部,而且之前3年以每年65萬(wàn)部 以上的速度在增長(zhǎng)。假設(shè)每部電梯最多可以容納3塊廣告屏,則2017年最多可容納1689萬(wàn)塊廣告屏,而分眾傳媒 2017 年的樓宇媒體數(shù)為160萬(wàn),滲透率僅為9.5%,市場(chǎng)空間還很大。
截止2015 年底,公司擁有樓宇視頻媒體18.90萬(wàn)臺(tái),市占率約為95%;框架媒體 111 萬(wàn)個(gè),市占率約為70%;賣場(chǎng)終端視頻媒體約5.9萬(wàn)臺(tái),分布于沃爾瑪、家樂(lè)福等大型賣場(chǎng)共約2,000家;公司簽約影院超過(guò)1000家、銀幕超過(guò)6500塊,市場(chǎng)占有率約為55%。
就像是一只老虎守著一個(gè)超大的蛋糕一口一口的吃,旁邊一群小二哈在思考著逃跑還是冒著生命危險(xiǎn)去搶這個(gè)蛋糕。那個(gè)時(shí)候,新潮傳媒等新貴還不足為懼,分眾傳媒獨(dú)享樓宇廣告95%的市占率,被視為無(wú)法被擊敗的行業(yè)霸主。因?yàn)椴粩嗟拈_(kāi)拓新市場(chǎng),分眾傳媒的營(yíng)收和凈利潤(rùn)在2015-2017年還能保持相當(dāng)穩(wěn)定的增長(zhǎng)。
青山依舊在 怡然待花開(kāi)
解禁潮
雖然眾多分眾傳媒的死忠減持看好其長(zhǎng)期投資價(jià)值,但因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)對(duì)手的崛起和大環(huán)境的改變,分眾傳媒在解禁的壓力下股價(jià)一落千丈。
在2019年1月2日,分眾傳媒經(jīng)歷了上市以后最大規(guī)模的一次解禁,流通股增加一倍多。大量新股上市無(wú)疑給分眾傳媒二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)造成了很大的影響,不少資金為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)提前出局,2018年跌跌不休成了分眾傳媒的主旋律。
外部環(huán)境與新潮傳媒
上市公司二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)表現(xiàn)最終要回歸基本面,最近兩年除了因宏觀經(jīng)濟(jì)的下行,廣告主投 放意愿降低外,攜產(chǎn)業(yè)資本而來(lái)的新潮傳媒的激進(jìn)擴(kuò)張,使得公司一方面收入端處于行業(yè)性下滑,另一方面大舉擴(kuò)充產(chǎn)能以阻擊競(jìng)爭(zhēng)者,從而導(dǎo)致毛利率大幅下滑,業(yè)績(jī)承壓,同時(shí)應(yīng)收賬款等指標(biāo)也有所惡化,引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂。
對(duì)比全媒體廣告刊例花費(fèi)增速的季度數(shù)據(jù),分眾傳媒的收入同比增速相比于全媒體刊例花費(fèi)增速的變化有一定相關(guān)性??ㄙM(fèi)增速體現(xiàn)了廣告主在整體廣告行業(yè)的投放意愿分眾傳媒借殼上市,在今年初CTR的調(diào)查中,僅有 33%的廣告主計(jì)劃在2019年增加營(yíng)銷費(fèi)用,這一比例為十年最低。
廣告主投放意愿下滑的背后與大環(huán)境有關(guān),當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升時(shí),梯媒和影媒將優(yōu)先重獲廣告主的青睞。
作為梯媒行業(yè)的闖入者,新潮傳媒在進(jìn)入市場(chǎng)后頗為高調(diào),一方面借助百度、京東、歐普照明、紅星美凱龍等名企投資者的聲勢(shì),一方宣稱要全國(guó)性擴(kuò)張?zhí)菝近c(diǎn)位,并且爭(zhēng)奪分眾億元級(jí)大客戶。
新潮傳媒的崛起究竟給分眾傳媒帶來(lái)的多大的影響?申港證券研報(bào)給出結(jié)論:分眾傳媒的單點(diǎn)位租金成本上升16%左右!媒體資源租賃費(fèi)用是公司成本項(xiàng)中最大的構(gòu)成部分,歷年來(lái)看平均占據(jù)成本的72%。2018年分眾傳媒的媒體租賃成本大幅提升了43.4%,這一數(shù)據(jù)遠(yuǎn)高于前幾年的平均水準(zhǔn)。經(jīng)過(guò)一番廝殺之后,分眾傳媒成本端的上升趨勢(shì)得到遏制,趨于穩(wěn)定,雖然未傷筋動(dòng)骨,但也不是毫發(fā)未損。
分眾與新潮點(diǎn)位數(shù)變化(萬(wàn)個(gè))
從分眾與新潮的點(diǎn)位數(shù)變化上看,二者近期均放慢了擴(kuò)張的腳步,新潮上一輪融來(lái)的前還可以燒多久,下一輪融資何時(shí)到位,目前還不得而知。新潮傳媒雖然模式上并不具有顯著的先進(jìn)性,但只要融資保持健康的節(jié)奏,不排除對(duì)分眾繼續(xù)造成潛在的干擾。
新潮傳媒通過(guò)價(jià)格提升來(lái)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)質(zhì)點(diǎn)位的情況,不但讓分眾受傷,自己也很傷。2018年新潮傳媒虧了10.74億,總營(yíng)收才10.05億。商業(yè)模式上沒(méi)有新的突破,依賴價(jià)格戰(zhàn),運(yùn)營(yíng)效率遠(yuǎn)不如分眾,新潮傳媒未來(lái)路在何方?
青山依舊在,怡然待花開(kāi)。挺過(guò)寒冬,分眾傳媒未來(lái)大概率依然是行業(yè)寡頭,依然是A股最靚的那個(gè)仔。新潮傳媒會(huì)成為下一個(gè)拼多多還是下一個(gè)小黃車,時(shí)間會(huì)給我們答案。
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