一、前 言
2021年12月24日晚間,中國證券監(jiān)督管理委員會(“中國證監(jiān)會”/“證監(jiān)會”)就境外上市相關(guān)新規(guī)則公開征求意見。此次公開征求意見的新規(guī)則包括《國務(wù)院關(guān)于境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市的管理規(guī)定(草案征求意見稿)》(“《管理規(guī)定》”)以及《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市備案管理辦法(征求意見稿)》(“《管理辦法》”,與《管理規(guī)定》合稱為 “新規(guī)征求意見稿”)。
新規(guī)征求意見稿明確廢止了與現(xiàn)實脫節(jié)的過時法規(guī)、指引1,首次將直接上市模式、小紅籌模式、大紅籌模式、境外借殼、SPAC、再融資(包括存托憑證、可轉(zhuǎn)債等)等不同的境外上市路徑和融資行為納入同一套備案監(jiān)管體系。同時,新規(guī)征求意見稿明確VIE結(jié)構(gòu)企業(yè)在合法合規(guī)并完成備案的前提下可以申請境外上市。
新規(guī)征求意見稿甫一出爐,本所在12月25日刊發(fā)第一篇綜合性解析:《平安夜迎來的“平安符” - 簡評證監(jiān)會就境外上市相關(guān)制度規(guī)則公開征求意見》。本文承繼其后,旨在從紅籌企業(yè)視角出發(fā),結(jié)合實操中細(xì)節(jié)問題,進(jìn)一步分析新規(guī)征求意見稿的相關(guān)規(guī)定,謹(jǐn)作芹獻(xiàn)。
二、紅籌企業(yè)依據(jù)新規(guī)征求意見稿須注意的境外首發(fā)上市備案操作要點
按照新規(guī)征求意見稿規(guī)定,境內(nèi)企業(yè)境外直接或間接發(fā)行上市,均應(yīng)當(dāng)在境外提交首次公開發(fā)行上市申請文件后3個工作日內(nèi),向中國證監(jiān)會提交相關(guān)備案材料(“首發(fā)備案”)。
1、納入境外上市監(jiān)管的備案范圍
根據(jù)《管理辦法》,擬境外上市的企業(yè)需首先根據(jù)自身情況判斷是否屬于備案的范圍。境內(nèi)企業(yè)境外間接發(fā)行上市的認(rèn)定應(yīng)當(dāng)遵循實質(zhì)重于形式原則,在大原則確定的前提下,《管理辦法》還規(guī)定了兩項量化標(biāo)準(zhǔn),即:
(1)境內(nèi)企業(yè)最近一個會計年度的營業(yè)收入、利潤總額、總資產(chǎn)或凈資產(chǎn),占發(fā)行人同期經(jīng)審計合并財務(wù)報表相關(guān)數(shù)據(jù)的比例超過50%;
(2)負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)經(jīng)營管理的高級管理人員多數(shù)為中國公民或經(jīng)常居住地位于境內(nèi),業(yè)務(wù)經(jīng)營活動的主要場所位于境內(nèi)或主要在境內(nèi)開展。
此前,證監(jiān)會于2018年3月曾在其《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點若干意見》中對“紅籌企業(yè)”作出定義,即“紅籌企業(yè)”系指“注冊地在境外、主要經(jīng)營活動在境內(nèi)的企業(yè)”。據(jù)此,我們理解,此次《管理辦法》關(guān)于對境內(nèi)企業(yè)境外間接發(fā)行上市認(rèn)定的規(guī)定承襲了之前對紅籌企業(yè)的定義并作出進(jìn)一步細(xì)化,但目前來看,其具體實施過程可能仍然存在困難及需要進(jìn)一步澄清之處:
(1)首先,《管理辦法》未明確上述財務(wù)數(shù)據(jù)比例和高級管理人員國籍/經(jīng)常居住地/業(yè)務(wù)經(jīng)營活動所在地兩項標(biāo)準(zhǔn)為“同時滿足”抑或是“擇一滿足”之關(guān)系,這一點需要進(jìn)一步明確。
(2)上述認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)提出了“實質(zhì)重于形式”認(rèn)定原則,這使得具體認(rèn)定中存在較大的裁量空間,即使境內(nèi)企業(yè)未能完全滿足上述兩項具體標(biāo)準(zhǔn),證監(jiān)會仍可能據(jù)此兜底規(guī)定,通過個案裁量,將相關(guān)發(fā)行上市項目認(rèn)定為境內(nèi)企業(yè)境外間接發(fā)行上市。并且,根據(jù)《管理辦法》第十五條,當(dāng)發(fā)行人境外上市后不再屬于備案范圍的中資企業(yè)境外上市方式,發(fā)行人還需在3個工作日內(nèi)向證監(jiān)會提交專項報告及境內(nèi)律師出具法律意見。在此情形下,應(yīng)該如何認(rèn)定“不再屬于備案范疇”以及發(fā)行人是否應(yīng)當(dāng)及時作出報告,均存在不確定性。
2、不予境外上市及備案的情形
根據(jù)《管理規(guī)定》第七條,存在下列情形之一的,不得境外發(fā)行上市:(一)存在國家法律法規(guī)和有關(guān)規(guī)定明確禁止上市融資的情形;(二)經(jīng)國務(wù)院有關(guān)主管部門依法審查認(rèn)定,境外發(fā)行上市威脅或危害國家安全的;(三)存在股權(quán)、主要資產(chǎn)、核心技術(shù)等方面的重大權(quán)屬糾紛;(四)境內(nèi)企業(yè)及其控股股東、實際控制人最近三年內(nèi)存在貪污、賄賂、侵占財產(chǎn)、挪用財產(chǎn)或者破壞社會主義市場經(jīng)濟(jì)秩序的刑事犯罪,或者因涉嫌犯罪正在被司法機(jī)關(guān)立案偵查或涉嫌重大違法違規(guī)正在被立案調(diào)查;(五)董事、監(jiān)事和高級管理人員最近三年內(nèi)受到行政處罰且情節(jié)嚴(yán)重,或者因涉嫌犯罪正在被司法機(jī)關(guān)立案偵查或涉嫌重大違法違規(guī)正在被立案調(diào)查;(六)國務(wù)院認(rèn)定的其他情形。
如果紅籌企業(yè)存在上述情形,則其不屬于可申請辦理境外上市備案的范圍,不得境外發(fā)行上市。根據(jù)上述規(guī)定,我們理解境內(nèi)法律意見書應(yīng)包括中國律師根據(jù)中國法律法規(guī)發(fā)表發(fā)行人是否屬于“禁止發(fā)行”情形的明確意見。
3、首發(fā)備案資料
首發(fā)備案需要準(zhǔn)備的材料包括:
(1)備案報告及有關(guān)承諾;
(2)行業(yè)主管部門等出具的監(jiān)管意見、備案或核準(zhǔn)等文件(如適用);
(3)有關(guān)部門出具的安全評估審查意見(如適用);
(4)境內(nèi)法律意見書;
(5)招股說明書。
紅籌企業(yè)在首發(fā)備案的提交資料準(zhǔn)備過程中可能存在如下障礙:
(1) 需要在備案前取得行業(yè)主管部門出具的監(jiān)管意見、備案或核準(zhǔn)
對此項備案資料,證監(jiān)會已在2021年12月24日就《管理規(guī)定》和《管理辦法》的征求意見稿的答記者問中表示,證監(jiān)會將與有關(guān)行業(yè)和領(lǐng)域主管部門建立監(jiān)管協(xié)作機(jī)制,加強(qiáng)政策銜接、信息共享和監(jiān)管協(xié)同,不會要求企業(yè)到多個部門拿“路條”、跑審批,盡可能減輕企業(yè)監(jiān)管負(fù)擔(dān)。
根據(jù)此前H股的實操經(jīng)驗,僅有部分特殊監(jiān)管行業(yè)(比如金融行業(yè))需要取得無異議函。證監(jiān)會答記者問亦以銀行業(yè)為例予以說明:“根據(jù)《中資商業(yè)銀行行政許可事項實施辦法》等規(guī)定,中資商業(yè)銀行境外上市前須履行銀行業(yè)主管部門的審批程序”。但目前境外間接上市中占較大比例的TMT、生物醫(yī)藥等行業(yè),是否需要獲得工信部、國家藥監(jiān)局/國家衛(wèi)健委的監(jiān)管意見尚待監(jiān)管部門明確。
此外,關(guān)于行業(yè)主管部門的監(jiān)管意見、備案和核準(zhǔn),仍有諸多具體事項有待監(jiān)管部門進(jìn)一步釋明,例如:(1) 該等監(jiān)管意見、備案和核準(zhǔn)是指針對境外上市的專項意見還是日常監(jiān)管意見尚不明確;(2) 為滿足境外上市合規(guī)性要求而申請開具的各類合規(guī)證明(如為行業(yè)主管部門出具)是否也屬于主管部門監(jiān)管意見,抑或監(jiān)管意見與合規(guī)證明需要分別獲取,有待進(jìn)一步澄清;(3) 存在外商投資限制的領(lǐng)域,發(fā)行人是否需要取得行業(yè)主管機(jī)關(guān)就VIE架構(gòu)專門發(fā)表的合規(guī)性意見。
? 由于首次備案應(yīng)當(dāng)在首次申請公開上市后3個工作日內(nèi)提交,監(jiān)管意見、備案或核準(zhǔn)作為備案材料需要在首次備案前準(zhǔn)備完畢,因此我們理解,申請并取得監(jiān)管意見、備案或核準(zhǔn)的合理完成時間點應(yīng)在首發(fā)上市申報前。因此如何兼顧保密性、時效性,使之與證監(jiān)會備案流程兼容,也值得進(jìn)一步詳究、探討。
總體來看,所有的監(jiān)管意見、備案或核準(zhǔn)(如需)應(yīng)在遞交上市申請前取得。如無法取得,發(fā)行人存在無法提請首次備案從而導(dǎo)致上市進(jìn)程被整體延后的可能。因此,紅籌企業(yè)在評估是否需要及取得行業(yè)主管機(jī)關(guān)的監(jiān)管意見、備案或核準(zhǔn),或?qū)⒊蔀樘峤簧陥笄肮ぷ鞯闹攸c之一。
(2) 有關(guān)部門出具的安全評估審查意見(如適用)
安全評估審查包括外商投資安全審查、網(wǎng)絡(luò)安全、數(shù)據(jù)安全審查等情形。網(wǎng)絡(luò)安全審查的時長一般情況下可能長達(dá)60個工作日,耗時較長,從而可能推遲上市申報的時間表。
(3) 境內(nèi)法律意見書
目前《管理辦法》規(guī)定了境內(nèi)法律意見書需要包括發(fā)行人主要子公司、境內(nèi)運營實體及控制關(guān)系等情況。關(guān)于境內(nèi)法律意見書是否有格式要求、披露詳細(xì)程度、證監(jiān)會是否要求境內(nèi)律師將其向境外證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)或交易所提交的法律意見書提交備案,目前《管理辦法》尚沒有進(jìn)一步規(guī)定。
4、備案期限
《管理辦法》第十條規(guī)定,對于備案材料完備、符合規(guī)定要求的,中國證監(jiān)會應(yīng)在20 個工作日內(nèi)出具備案通知書,并通過網(wǎng)站公示備案信息。備案材料不完備或不符合規(guī)定要求的,中國證監(jiān)會在收到備案材料后5個工作日內(nèi)告知需補(bǔ)充的內(nèi)容,補(bǔ)充材料的時間不計算在備案時限內(nèi)。首次備案有效期為一年。
值得注意的是,《管理辦法》雖然明確了證監(jiān)會出具備案通知書的時限,但補(bǔ)充材料的時間本身并不計算在20個工作日的備案時限內(nèi)。由于《管理辦法》對于法律意見書等備案材料的編制和內(nèi)容要求付諸闕如,實踐中有可能存在證監(jiān)會要求境內(nèi)企業(yè)反復(fù)多輪補(bǔ)充材料的情況。因此,對發(fā)行人而言,實際完成備案的時限尚待根據(jù)實操項目評估。
三、關(guān)于不符合備案條件可能導(dǎo)致的極端情形
根據(jù)《管理規(guī)定》,對發(fā)行人而言,備案過程中被發(fā)現(xiàn)影響國家安全或不符合備案條件,后續(xù)可能面臨嚴(yán)重不利情形:
1、被國務(wù)院有關(guān)主管部門要求剝離境內(nèi)企業(yè)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)或采取其他有效措施,消除或避免境外發(fā)行上市對國家安全影響;
2、如果境外發(fā)行上市前被發(fā)現(xiàn)不符合備案條件,可能被要求暫緩或者終止境外發(fā)行上市,已經(jīng)備案的可以撤銷備案;
3、違反相關(guān)規(guī)定的,發(fā)行人自身或面臨警告、罰款(一百萬元以上一千萬元以下),甚至被責(zé)令暫停相關(guān)業(yè)務(wù)或者停業(yè)整頓、吊銷相關(guān)業(yè)務(wù)資質(zhì)許可或者吊銷營業(yè)執(zhí)照的處罰;控股股東、實際控制人、董監(jiān)高則或?qū)⑹艿骄?、罰款(五十萬元以上五百萬元以下)的處罰。
就上述第1項剝離業(yè)務(wù)、資產(chǎn)的要求,操作方式、剝離價格如何確定、剝離業(yè)務(wù)或資產(chǎn)的受讓方有何要求等,有待進(jìn)一步澄清。
就上述第2項和第3項,最嚴(yán)重的處罰情形不僅包括暫緩或者終止上市,還包括吊銷業(yè)務(wù)資質(zhì)或營業(yè)執(zhí)照。在目前中國行政處罰體系中,吊銷業(yè)務(wù)資質(zhì)或營業(yè)執(zhí)照屬于極其嚴(yán)厲的行政處罰,一般與企業(yè)自身經(jīng)營狀況、經(jīng)營合規(guī)性存在關(guān)聯(lián)關(guān)系?!豆芾磙k法》尚未明確,究竟什么樣的情況會導(dǎo)致發(fā)行人申請境外上市備案后會被吊銷業(yè)務(wù)資質(zhì)或營業(yè)執(zhí)照,可能后續(xù)需要進(jìn)一步細(xì)化和明確。
四、關(guān)于過渡期的相關(guān)問題(存量vs增量)
根據(jù)證監(jiān)會的答記者問,對于新規(guī)落地,將會有過渡期安排,即備案監(jiān)管“先從增量開始。對增量企業(yè)和發(fā)生再融資等活動的存量企業(yè),按要求履行備案程序;其他存量企業(yè)備案將另行安排,給予充分的過渡期”。
對于已經(jīng)啟動境外上市程序的紅籌企業(yè)而言,以下問題值得特別關(guān)注:
1、過渡期預(yù)計為多長時間,是否參照外商投資法的五年過渡期;
2、在新規(guī)正式生效前已處于(1)完成秘密申報,或(2)公開申報中資企業(yè)境外上市方式,或(3)通過聆訊,但尚未上市的境內(nèi)企業(yè),被視作增量還是存量;
3、目前《管理辦法》要求,發(fā)行人境外上市后發(fā)生重大事項的,需要向中國證監(jiān)會報告。但這條約定是否溯往,即對象是否包括新規(guī)正式生效前已上市的存量公司(包括海外發(fā)債、借殼、SPAC的公司),仍不明確,而且也是目前大量已上市的存量公司的共同關(guān)注問題;
4、如果系已屬于《管理規(guī)定》第七條“禁止情形”的存量企業(yè),是否在過渡期內(nèi)亦會被要求退市。
有關(guān)上述過渡期、是否溯及既往和法律銜接的問題,有待監(jiān)管部門進(jìn)一步釋明。
五、結(jié) 語
此次新規(guī)征求意見稿明確境內(nèi)企業(yè)境外上市的監(jiān)管由中國證監(jiān)會牽頭、多部門協(xié)同監(jiān)管的框架,對深化“放管服”改革、推進(jìn)資本市場擴(kuò)大開放具有里程碑意義,有諸多尚待厘清之處,也在情理之中。“一名之立,旬月踟躕“,一種新時代監(jiān)管框架的最終確立,需要監(jiān)管部門、市場主體等各方的深入?yún)⑴c及反復(fù)討論后進(jìn)一步完善。后續(xù)我們還將從監(jiān)管動態(tài)變化、市場反應(yīng)等其他角度出發(fā),進(jìn)一步分享我們的分析和建議。
1. 相關(guān)法規(guī)、指引包括:《國務(wù)院關(guān)于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定》、《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》以及《關(guān)于執(zhí)行的通知》。
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