香港創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)
1999年成立的香港創(chuàng)業(yè)板在初期發(fā)展很快，吸引了大批企業(yè)上市，但從2002年起陷入困境，每年新上市公司和企業(yè)融資額持續(xù)減少，上市公司質(zhì)量普遍較差，近半數(shù)虧損，財(cái)務(wù)丑聞不斷，交易不活躍。于是，香港證監(jiān)會(huì)和港交所2006年1月開(kāi)始謀劃創(chuàng)業(yè)板改革，并公布了三套方案。盡管業(yè)內(nèi)人士多傾向于另立一個(gè)類(lèi)似于AIM的新市場(chǎng)，但監(jiān)管部門(mén)認(rèn)為，未來(lái)的改革方向是：提高創(chuàng)業(yè)板公司上市門(mén)檻，確保創(chuàng)業(yè)板上市素質(zhì)，減少創(chuàng)業(yè)板公司的上市成本，不會(huì)采取英國(guó)另類(lèi)投資市場(chǎng)(AIM)把審批上市權(quán)力交給保薦人的監(jiān)管模式。
香港創(chuàng)業(yè)板的上市標(biāo)準(zhǔn)非常寬松，對(duì)于擬上市公司并沒(méi)有明確的財(cái)務(wù)指標(biāo)要求。上市標(biāo)準(zhǔn)主要體現(xiàn)在：
(1)營(yíng)業(yè)記錄方面。要求最少具有24個(gè)月的活躍營(yíng)業(yè)記錄，但如果營(yíng)業(yè)額、資產(chǎn)總值、市值中有一項(xiàng)超過(guò)5億港元，且滿(mǎn)足一定的公眾持股要求(上市時(shí)由公眾持有的公司市值最少要達(dá)1．5億港元；股票最少由300名公眾股東持有，其中持股量最高的5名及25名股東分別合計(jì)持有不超過(guò)由公眾持有的股本證券的35％及50％)，則只要求有12個(gè)月的活躍營(yíng)業(yè)記錄。
(2)市值要求。要求市值不低于4600萬(wàn)港元，如果是符合只有12個(gè)月活躍記錄要求的公司，則市值要不低于5億港元。
(3)公眾持股要求。對(duì)于市值不超過(guò)40億元港幣的公司，最低公眾持股量為25％；對(duì)于市值超過(guò)40億港幣的公司，最低公眾持股比例不低于20％，且公眾持股的總值(在上市時(shí)決定)不低于10億港元。
(4)管理層持股要求。上市時(shí)的管理層股東及主要股東合計(jì)所占股本比例不少于已發(fā)行股本的35％。
二、世界主要國(guó)家或地區(qū)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)的比較分析
通過(guò)考察納斯達(dá)克、香港創(chuàng)業(yè)板等市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)合其他一些創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市審核的規(guī)定，我們可將上市標(biāo)準(zhǔn)歸納為五個(gè)方面：規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)、股票持有分布標(biāo)準(zhǔn)、經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)標(biāo)準(zhǔn)、公司治理標(biāo)準(zhǔn)和其他標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)性質(zhì)不同，這些上市標(biāo)準(zhǔn)可劃分為兩類(lèi)：一類(lèi)是硬性條件或硬性約束，主要指規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)、股票持有分布標(biāo)準(zhǔn)和經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)標(biāo)準(zhǔn)；另一類(lèi)為軟性條件或軟性約束，主要指公司治理標(biāo)準(zhǔn)和其他標(biāo)準(zhǔn)，但這種劃分并不是絕對(duì)的。從總體上看，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的審核標(biāo)準(zhǔn)呈現(xiàn)出這樣一個(gè)特征，即對(duì)硬性條件，證交所正在通過(guò)放松最低要求或予以豁免來(lái)擴(kuò)充上市資源；而軟性條件則存在硬性化的傾向，證券交易所正是通過(guò)加強(qiáng)軟性條件的執(zhí)行來(lái)規(guī)范候選上市公司的運(yùn)作，提高公司上市后的質(zhì)量，保護(hù)投資者的利益。
(一)規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)
設(shè)立上市規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)主要是出于對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性和市場(chǎng)穩(wěn)定性的考慮和對(duì)投資者利益的關(guān)注創(chuàng)業(yè)板上市條件五條標(biāo)準(zhǔn)，其具體指標(biāo)主要有：
第一，股票總市值或總資產(chǎn)。這是從總量上對(duì)申請(qǐng)上市公司的規(guī)?；騼r(jià)值提出要求的只有美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)、日本加斯達(dá)克的正常市場(chǎng)部分以及東京證券交易所的高成長(zhǎng)新興市場(chǎng)。對(duì)總資產(chǎn)提出數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)的只有納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)、歐洲易斯達(dá)克市場(chǎng)以及韓國(guó)科斯達(dá)克市場(chǎng)?！畬?shí)際上在納斯達(dá)克和科斯達(dá)克市場(chǎng)，選擇其他替代方案，完全可回避對(duì)總市值或總資產(chǎn)的要求。
第二，資本額或凈有形資產(chǎn)。美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)、加拿大風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)和日本加斯達(dá)克市場(chǎng)只對(duì)最低凈有形資產(chǎn)提出要求，而對(duì)最低資本額不作具體要求；大多數(shù)其他市場(chǎng)只對(duì)最低資本額做出具體規(guī)定，不設(shè)最低凈資產(chǎn)額標(biāo)準(zhǔn)。此外，也有少數(shù)市場(chǎng)既不要求必須滿(mǎn)足一定的最低資本額，也未設(shè)定最低凈資產(chǎn)額標(biāo)準(zhǔn)，如英國(guó)的AIM市場(chǎng)、香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等。他們歷史上沿用英國(guó)比較寬松的自律型管理制度，因此在上市條件的數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)方面要求很低，有些甚至根本不做規(guī)定。
(二)股票持有分布標(biāo)準(zhǔn)
因?yàn)樯鲜泄善敝械囊徊糠挚赡苡膳c企業(yè)具有特殊關(guān)系的人持有(如發(fā)起人、證券承銷(xiāo)商等)，因此，股權(quán)分散必須達(dá)到一定程度才能保證上市股票的流動(dòng)性和交易規(guī)模，同時(shí)避免大額持有人輕易影響或操縱股票價(jià)格。股票持有分布基準(zhǔn)體現(xiàn)了保證市場(chǎng)流動(dòng)性、抑制市場(chǎng)操縱和內(nèi)幕交易等監(jiān)管目標(biāo)。為此，各市場(chǎng)無(wú)不對(duì)股票持有基準(zhǔn)進(jìn)行規(guī)定。如美國(guó)NAsDAQ和東京證券交易所高成長(zhǎng)新興市場(chǎng)要求股東人數(shù)和公眾持股數(shù)量達(dá)到規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)，但不設(shè)最低公眾持股比例；歐洲各國(guó)新市場(chǎng)則要求公眾持股數(shù)量的持股比例達(dá)到規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)，但不設(shè)最低股東人數(shù)；歐洲易斯達(dá)克市場(chǎng)要求股東人數(shù)和公眾持股比例達(dá)到規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)，但不設(shè)最低公眾持股數(shù)量；日本加斯達(dá)克市場(chǎng)，在3個(gè)指標(biāo)中只要滿(mǎn)足股東人數(shù)1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)即可。這種對(duì)股票持有分布基準(zhǔn)的多重選擇，恰恰體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的靈活性。
(三)經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)基準(zhǔn)
它指對(duì)發(fā)行公司在經(jīng)營(yíng)年限和盈利記錄等方面的要求，它體現(xiàn)在一系列財(cái)務(wù)指標(biāo)中，如資產(chǎn)負(fù)債比率、每股收益、每股凈資產(chǎn)、分紅派息額等，是考核上市申請(qǐng)者的收益性、安全性、穩(wěn)定性和未來(lái)發(fā)展前景的重要依據(jù)。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的定位不同于傳統(tǒng)證券市場(chǎng)，在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的公司主要是創(chuàng)新中小企業(yè)，這類(lèi)企業(yè)的共同特點(diǎn)是企業(yè)處于初創(chuàng)階段，經(jīng)營(yíng)時(shí)間短，盈利能力弱或尚不具備盈利能力。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)設(shè)立的目的就是培育這些企業(yè)。因此，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)普遍對(duì)經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)基準(zhǔn)要求較低，甚至不作要求。
(四)公司治理基準(zhǔn)
公司治理是現(xiàn)代企業(yè)制度中最重要的架構(gòu)。一個(gè)現(xiàn)代公司能否搞好，在很大程度上取決于它的治理結(jié)構(gòu)是否有效。公司在多大程度上遵守良好治理結(jié)構(gòu)的基本原則日益成為影響投資決策的重要因素。因此創(chuàng)業(yè)板上市條件五條標(biāo)準(zhǔn)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)對(duì)上市公司的治理結(jié)構(gòu)總量一直倍受重視，有的甚至把它作為一項(xiàng)必須滿(mǎn)足的上市審核基準(zhǔn)。如果發(fā)行人的治理不符合標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)行人的上市申請(qǐng)將不獲批準(zhǔn)。
綜觀各國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，在公司治理基準(zhǔn)的方面主要包括以下幾個(gè)方面內(nèi)容：
(1)對(duì)管理層的持續(xù)性和管理能力的要求。要求公司管理層保持一定的持續(xù)性，目的是維持經(jīng)營(yíng)隊(duì)伍的穩(wěn)定，防止上市前后重要人員撤離，影響公司的正常運(yùn)行和業(yè)務(wù)發(fā)展計(jì)劃的實(shí)施。香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)明確規(guī)定，上市前的24個(gè)月公司必須在基本相同的擁有權(quán)及管理層管理下運(yùn)作，并且要求發(fā)行人必須委任品行好、富有經(jīng)驗(yàn)且能證明具備足夠才干的董事。
(2)對(duì)獨(dú)立董事制度的要求。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)大多規(guī)定上市公司必須聘請(qǐng)一定數(shù)量的獨(dú)立董事。如美國(guó)NASDAQ、歐洲EASDAQ、加拿大風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)和香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等，都要求至少有2名獨(dú)立董事。此外，還有一些指引中建議設(shè)立獨(dú)立董事制度，如布魯塞爾交易所的上市規(guī)則。
(3)對(duì)獨(dú)立審計(jì)制度的要求。為保證上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告和披露信息的真實(shí)、準(zhǔn)確和完整，一些創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在公司治理基準(zhǔn)中要求上市公司應(yīng)建立獨(dú)立的內(nèi)部審計(jì)制度。如美國(guó)NASDAQ、歐洲EASDAQ及香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等，都明確規(guī)定上市公司必須設(shè)立審計(jì)委員會(huì)。
(4)對(duì)薪酬制度的要求。為公正地評(píng)估和考核管理層人員的成績(jī)，防止經(jīng)理人員不正當(dāng)?shù)靥岣咦陨泶龌蚋＠瑩p害股東權(quán)益，一些創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)如美國(guó)N_ASDAQ、歐洲EASDAQ等還要求上市公司設(shè)立主要由非執(zhí)行董事或獨(dú)立董事組成的薪酬委員會(huì)，專(zhuān)門(mén)負(fù)責(zé)管理層人員的薪酬事宜。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)之所以對(duì)發(fā)行人的公司治理結(jié)構(gòu)提出嚴(yán)格要求，是由創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的特點(diǎn)決定的，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)必須降低上市審核的硬性基準(zhǔn)，但為防范創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，有效保護(hù)投資者利益，在降低上市審核硬性項(xiàng)基準(zhǔn)的同時(shí)，必須提高公司治理基準(zhǔn)等軟性基準(zhǔn)。也就是說(shuō)，一個(gè)企業(yè)如果想在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市，它可以沒(méi)有盈利記錄和經(jīng)營(yíng)年限，它的總市值或總資產(chǎn)也可以很低，但它必須有良好的發(fā)展前景和嚴(yán)格的公司治理結(jié)構(gòu)。它必須讓投資者相信，在這種嚴(yán)格的公司治理結(jié)構(gòu)下，投資者的利益可以得到切實(shí)保障，風(fēng)險(xiǎn)可以得到有效防范。
摘自：著《創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市指引/中國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)務(wù)叢書(shū)》
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