買殼上市(15億買殼海爾在港上市)

紅周刊 |汪佳蕊

近年來,隨著注冊制的推進,雖然通過IPO上市已經(jīng)變得相對容易,但市場上“買殼上市”的生意卻仍然很受歡迎。2021年買殼案例雖然不少,但至今尚無成功案例,買殼上市難度似有增加,從已失敗的重組情況來看,多與交易雙方質(zhì)地不佳有莫大的關系。

買殼上市”作為重要的上市手段,曾被諸多企業(yè)青睞,在二級市場上也備受資金追捧。一旦有公司披露借殼重組消息,即使公司基本面已經(jīng)慘不忍睹,公司股票走勢往往也會高歌猛進。2021年7月26日,華聯(lián)綜超宣布籌劃重大資產(chǎn)重組停牌公告,8月9日開盤即收獲7個漲停,累計大漲超90%;2021年9月28日,福達合金在披露重大資產(chǎn)重組停牌公告后,10月18日開盤即一連收獲了5個漲停板,一周上漲幅度超過60%……

然而近年來,隨著注冊制的推進,IPO的門檻和成本都有所降低,排隊時間也出現(xiàn)明顯縮短,有點實力的企業(yè)紛紛提交IPO申請,買殼上市似乎沒有那么“香”了。

不過,從《紅周刊》記者統(tǒng)計的數(shù)據(jù)來看,IPO通道日益暢通,雖然對買殼上市產(chǎn)生了一定影響,但買殼上市的企業(yè)數(shù)量仍然不少。值得關注的是,在2021年的9起“買殼上市”重組方案中(詳見表1),尚未出現(xiàn)成功完成重組的案例,并且其中還有4例以失敗告終,這似乎也意味著買殼上市成功的難度有所增加。

買殼上市(15億買殼海爾在港上市)(圖1)

注冊制下“買殼上市”優(yōu)勢喪失

一直以來,“買殼上市”被許多企業(yè)當作間接上市的捷徑,但這個捷徑是建立在上市制度是核準制的情況下。《紅周刊》記者了解到,在注冊制實施前,通過IPO路徑上市的企業(yè)需要排很長時間的隊,排隊企業(yè)也比較多,從申請到上市一般需要一年半到兩年時間,復雜的企業(yè)甚至需要更長時間,期間還會有各種嚴格的審查,時間成本相當高。

與核準制下IPO的審核流程相比,買殼上市的審核程序相對簡單,時間較短,審核標準也較為寬松。從上市時間來看,一般需要一年左右時間,相對較快,可以節(jié)省時間成本,所以,許多企業(yè)選擇買殼上市。

但近年來,隨著注冊制的加速推進,A股的IPO節(jié)奏也隨之加快,注冊上市前的審核明顯提速,從審核時間來看,IPO審核一般不超過6個月。在此背景之下,2021年A股IPO數(shù)量及規(guī)模創(chuàng)下了歷史新高。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計,截至2021年12月31日,A股上市企業(yè)數(shù)量合計達524家,更加亮眼的是,在這524家IPO公司中,通過注冊制上市的企業(yè)有402家,占全年IPO企業(yè)比例高達76.72%。

在注冊制下,通過IPO上市發(fā)行的節(jié)奏加快、難度降低,相較之下,通過“買殼”方式上市的優(yōu)勢就越來越不明顯,也因此,部分“買殼上市”失敗的企業(yè)轉(zhuǎn)向了IPO。

就拿曾經(jīng)被多家明星機構股東持股的老牌IT外包企業(yè)——軟通動力信息技術(集團)股份有限公司來說,其曾赴紐交所上市,2014年私有化退市后開始尋求A股上市機會,但其回歸之路也頗為曲折,經(jīng)歷了三次“借殼上市”均未果,于是在2021年2月22日向深交所遞交招股書,又回到了IPO的路上來。

事實上,在IPO加速的背景下,“借殼上市”在融資上的劣勢也暴露得越來越明顯。

企業(yè)在買殼上市后需要一段時間才能實施再融資,以此來滿足企業(yè)的資金需求,同時熊市下的定增發(fā)行價格與股價倒掛也幾乎是普遍現(xiàn)象,受二級市場影響較大。從殼的角度來看,如若殼公司本身有負債、擔保、訴訟、仲裁及糾紛等,亦會對公司上市后資本運作產(chǎn)生威脅。此外,從融資效果來看,買殼本身不但不能快速為企業(yè)帶來大量資金,相反還有可能需要支付大量的買殼費用。

買殼上市”仍然有大量需求

早在注冊制推行初期,有諸多資本市場分析人士認為,隨著注冊制的推進,殼資源價值會越來越低,“買殼上市”的情況會越來越少,那么,如今注冊制已經(jīng)在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板等板塊推行,全面注冊制也即將實施之際,“買殼上市”的市場狀況又如何呢?

《紅周刊》記者根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計了近幾年A股市場上“買殼上市”的企業(yè)情況(詳見表2),我們發(fā)現(xiàn)“買殼上市”數(shù)量確實有所減少,但仍然有一定的熱度。

買殼上市(15億買殼海爾在港上市)(圖2)

從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看,自2015年以后,A股市場,買殼上市情況整體降溫趨勢明顯買殼上市,2018年和2019年穩(wěn)中有升,不過2020年以來,買殼的企業(yè)數(shù)量有所減少。顯然,在注冊制實施后,雖然通過IPO上市已經(jīng)變得相對容易,但市場上買殼上市的企業(yè)仍然不少。那么到底是什么因素導致“買殼上市”仍然被資本市場青睞,其背后的推動因素到底有哪些呢?

艾媒咨詢CEO兼首席分析師張毅在接受《紅周刊》記者采訪時表示,在2021年監(jiān)管層收緊赴美IPO的閘口后,對于一些不能滿足上市要求的企業(yè),買殼也會成為一個選擇。

對此,經(jīng)濟學家宋清輝也表示,雖然注冊制下的IPO審核速度加快,IPO的熱情被激發(fā),但仍舊有一部分公司需要通過“借殼”上市。例如,近年來風起云涌的中概股回歸潮來襲,對“殼”的需求依然是存在的。市場有需求自然有供給,這也是在注冊制下,籌劃買“殼”的公司仍然熱情不減的主要原因之一。

事實上,近年來,在中美關系日趨復雜的大背景下,中概股的股價受兩國形勢影響波動極大,尤其是在2020年5月,美國參議院通過的《外國公司問責法案》劍指中概股。而我國出臺了加強中概股的監(jiān)管政策后,多家企業(yè)紛紛暫停了赴美IPO計劃。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示,截至2022年1月5日,全部中概股共計380家,其中,美股中概股為281家,占比近74%。在美國的政策“高壓”下,超半數(shù)中概股市值下跌,回歸中國市場已成為大多數(shù)中概股正在考慮的問題。

就當下來看,中概股回A股的方式已趨于多元化,但是,回顧以往案例,境外公司歸來后想要通過IPO登陸A股市場也并非易事,一些已在境外上市、質(zhì)地較佳的企業(yè),回A之路也走得頗為艱難。

有“精神病第一股”之稱的康寧醫(yī)院在登陸港股數(shù)年后選擇回歸A股買殼上市,然而在五年時間內(nèi)失敗兩次后,康寧醫(yī)院已第三次遞交了創(chuàng)業(yè)板招股書謀求A股上市。IPO之路并不容易,如果換個思路,試試走“買殼上市”之路,說不定會是另外一番光景。拋開其他因素不論,而類似這樣境遇的公司,似乎便存在買殼上市的潛在需求。

此外,曾在納斯達克掛牌的分眾傳媒多次被渾水做空,遭遇了巨大的信任危機,此后其進行了私有化退市,并于2015年通過將自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入了七喜控股,成功實現(xiàn)借殼上市;還有在美股掛牌八年之久的晶澳科技,在完成退市后不到一周時間便以75億估值借殼天業(yè)通聯(lián),成為“國內(nèi)光伏回A第一股”。

自2021年以來,已有多家中概股企業(yè)傳出擬通過借殼回歸A股的消息,其中,港股上市公司北控清潔能源集團在440億債務高企的背景下表示,回歸A股有利于公司實現(xiàn)融資和并購整合功能,并于2021年9月擬通過借殼中電電機回歸A股,但因涉嫌內(nèi)幕交易而告終。此后,根據(jù)2021年12月21日山高金融公告,正磋商收購北控清潔能源集團若干股權事項,北控清潔能源或通過借殼方式回歸A股。此外,在香港上市的中國忠旺擬“借殼”*ST中房雖然失敗,但其回歸A股的愿望也顯露無遺。

IPO審核收緊或刺激殼資源需求

既然有了這些潛在需求,殼資源仍有熱度就不難理解了。

而推動殼資源市場火熱的另一原因,或許與IPO審核關口的收緊也有很大關系。隨著注冊制的推進,從整體上來看,通過IPO上市相比以前效率更高,不過具體來看,2021年A股IPO募資金額和首發(fā)企業(yè)數(shù)量都較往年有所突破,但事實上IPO的審核關口是有所收緊的。

根據(jù)《紅周刊》記者統(tǒng)計,2021年年內(nèi)發(fā)審委審核首發(fā)公司總數(shù)量達500家,其中440家公司通過審核,29家公司于審核階段被否,創(chuàng)下近三年新高。并且,2021年除了現(xiàn)場檢查制度之外,股東核查、督促中介機構歸位盡責、輔導驗收、提高招股說明書質(zhì)量等多項制度規(guī)則改革也在平穩(wěn)展開,嚴格的制度改革令不少IPO企業(yè)撤回了上市申請。而這些企業(yè)中,就有很多公司存在買殼上市的需求。

就拿瑞能半導體科技股份有限公司(以下簡稱“瑞能半導”)來說,2020年8月其曾向上交所提交了IPO申請,擬在科創(chuàng)板上市,但2021年6月,瑞能半導便主動撤回了申請材料,終止了IPO。

瑞能半導是一家從事功率半導體器件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的一體化經(jīng)營功率半導體企業(yè),近年來,其業(yè)績表現(xiàn)也相當一般,2017年至2020年前三季度,瑞能半導分別實現(xiàn)營業(yè)收入6.19億元、6.69億元、5.88億元和5.00億元;同期凈利潤分別為8775.98萬元、9493.04萬元、8610.88萬元和7179.15萬元,報告期內(nèi)業(yè)績整體呈下滑狀態(tài)。

此外,從瑞能半導沖刺科創(chuàng)板期間答復上交所的問詢函內(nèi)容來看,也可對其公司撤回IPO的原因有所了解。根據(jù)問詢函,上交所對瑞能半導收購恩智浦的雙極業(yè)務所產(chǎn)生的3.23億商譽、封測供應商更換,及未逾期應收賬款占比過高的合理性等問題進行了詳細問詢,這些問題都指向了該公司在基本面。

瑞能半導質(zhì)地不算好,問題諸多,IPO之路未能走通,便轉(zhuǎn)道“買殼上市”,其曾想“借殼”空港股份登陸A股,然而最終并未能如愿,雙方重組失敗,不過這也體現(xiàn)出瑞能半導這類企業(yè)對殼資源也是存在需求的。

經(jīng)濟學家宋清輝也認為,從近年來的市場行情來看,市場對借殼上市的熱情并未冰封,由于注冊制還沒完全施行,對于一些核心競爭力不強的企業(yè)而言,上市仍舊并非易事,借殼上市在目前還有一定的價值存在。

綜上不難看出,雖然注冊制的實施會對殼價值造成一定影響,但在日益嚴格的政策規(guī)范下,市場會變得更加理性、有序,而在中概股的回A潮下,“殼”的需求或也將有所增長。與此同時,從目前的情況來看,即使推行注冊制,想要通過IPO登陸A股,對很多公司來說仍然不易,所以對于許多無法正常IPO的公司來講,買殼上市仍然是實現(xiàn)夢想的一條重要路徑。

質(zhì)地不佳或成“殼”交易“絆腳石”

事實上,2021年買殼上市的企業(yè)數(shù)量雖然與2020年相當,但在2021年的9起方案中,尚無一家成功完成重組的案例(詳見表1)。其中空港股份、江山股份、西藏旅游、弘宇股份的重組進度皆顯示為“失敗”,其余5家則仍在進行之中,從成功率來看,“買殼上市”難度似乎有所增加。

分析上述以賣殼為目的的案例,其之所以失敗與交易雙方公司質(zhì)量不佳有很大關系,比如空港股份。

2021年12月15日,空港股份發(fā)布公告稱,公司擬通過發(fā)行股份的方式購買南昌建恩、北京廣盟、天津瑞芯等股東合計持有瑞能半導的控股權或全部股權。

但僅僅過了一周時間,空港股份就于12月21日晚間發(fā)布了終止重大資產(chǎn)重組及股票復牌公告。對于終止本次重組的原因,空港股份表示,由于交易相關方未能就本次交易方案的部分核心條款達成一致意見。

事實上,空港股份之所以“賣殼”,與其近年來業(yè)績不佳有很大關系,數(shù)據(jù)顯示,2018年至2020年,空港股份實現(xiàn)的營業(yè)收入分別為12.66億元、10.95億元、11.18億元;同期凈利潤分別為1531萬元、-1727萬元、907.4萬元。但《紅周刊》記者注意到,在2020年空港股份凈利潤能夠“扭虧為盈”,主要是因為該項包含了轉(zhuǎn)讓億兆地產(chǎn)80%股權產(chǎn)生的非經(jīng)常性損益,在扣除非經(jīng)常性損益后,空港股份2020年的凈利潤虧損6348萬元,相比上年虧損額進一步擴大,主業(yè)已連續(xù)兩年持續(xù)凈虧損。本次籌劃賣殼,其中重要原因之一或許就是為了“保殼”。

上市公司本身業(yè)績不佳,標的公司瑞能半導也如上文所述,存在一堆問題,空港股份此次賣殼最終以失敗告終。

作為國內(nèi)草甘膦行業(yè)兩大巨頭之一的江山股份,其2021年“賣殼”也同樣以失敗告終。

江山股份于2021年3月29日披露了重組停牌公告,擬收購四川省樂山市福華通達農(nóng)藥科技有限公司(以下簡稱“福華通達”)全部股份。據(jù)了解,江山股份此次重組是為了解決與公司第二大股東之間的同業(yè)競爭問題,構成重組上市。

但在2021年12月1日,江山股份披露了終止公告。對于重組終止的原因,公司表示是由于今年下半年以來標的公司主要產(chǎn)品草甘膦市場環(huán)境發(fā)生重大變化,且公司現(xiàn)股價與重組首次董事會鎖定的股價價差較大。值得一提的是,江山股份終止重組后,監(jiān)管層火速下發(fā)問詢函,對重組終止的具體原因、同業(yè)競爭問題后續(xù)解決方案、內(nèi)幕交易等問題展開詳細問詢。

《紅周刊》記者翻閱公告了解到,2018年10月,福華科技受讓中化國際轉(zhuǎn)讓的江山股份的29.19%股份時曾承諾,為解決與上市公司之間的同業(yè)競爭問題,在股份轉(zhuǎn)讓完成后3年內(nèi),采用資產(chǎn)重組的方式將控股子公司福華通達注入上市公司,穩(wěn)妥推進上市公司與福華通達的相關業(yè)務整合。然而,時間已至,江山股份與福華通達同業(yè)競爭的問題仍未解決,上述承諾也處于逾期未履行狀態(tài)。

而在基本面上,江山股份2018年至2020年歸母凈利潤分別為3.92億元、3億元、3.35億元,長期以來業(yè)績表現(xiàn)平平,但同期的資產(chǎn)負債率別為43.17%、51.68%、55.77%,并且,截至2021年第三季度,江山股份的資產(chǎn)負債率已經(jīng)增至57.46%。可以看出,江山股份的經(jīng)營風險敞口正在不斷擴大。而同期收購標的福華通達的歸母凈利潤分別為3.99億元、2.83億元、0.47億元,呈現(xiàn)持續(xù)大幅下降趨勢。

顯而易見,高企的債務壓力、標的盈利能力不佳,以及未解的同業(yè)競爭成為此次重組上市的障礙。

事實上,深滬兩市已經(jīng)有上百起買殼案例,但一直以來成功率并不高,而這很多均與交易雙方公司質(zhì)量狀況有關系。一方面,隨著注冊制的推薦,質(zhì)地不錯的公司大多可以選擇IPO上市,剩余一些缺乏發(fā)展?jié)摿Φ墓?,業(yè)績又很難有持續(xù)向好的表現(xiàn),想要上市只能通過“買殼”實現(xiàn);另一方面,選擇“賣殼”的公司往往也是經(jīng)營乏力、業(yè)績持續(xù)虧損,“保殼”有難度的公司。因此,整體來看,質(zhì)地不佳儼然已經(jīng)成為“買殼”交易的一大“殺手”,“買殼上市”之路越來越難走。

對于“買殼上市”,艾媒咨詢CEO兼首席分析師張毅認為,從某種程度上來講,這也是對于投資者的一種保護。舉個例子,A公司隨著經(jīng)營業(yè)績下滑,導致整個市值股價萎靡不振,對于大部分投資者來說,其實是損失。如果能夠通過收購重新激活這個殼,讓投資者獲得投資價值的回報,某種程度上不但是對投資者的保護,對新進入的企業(yè)來說也是一種機會。

投融資專家許小恒則表示,“隨著注冊制改革持續(xù)推進、退市新規(guī)正式施行、面值退市邁向常態(tài)化,借殼上市數(shù)量持續(xù)下滑,而最終完成借殼上市的企業(yè)更是寥寥無幾?!?/p>

此外,許小恒還認為,退市新規(guī)的出臺和相關監(jiān)管配套措施的完善更有利于企業(yè)之間通過并購重組的方式完成行業(yè)內(nèi)部的資源整合,使得“殼資源”價值進一步走低?!笆紫龋瑥纳鲜辛鞒虂砜?,借殼交易等同于IPO審核,并不會比IPO程序減少多少;其次,借殼上市還涉及股份稀釋、交易對價等相關環(huán)節(jié),也存在一定的不確定性。綜合來看,借殼上市并不會比IPO性價比更高。所以,未來殼資源價值肯定會大打折扣,但殼公司交易會持續(xù)存在。盡管殼資源的價值會下降,但在業(yè)界看來,借殼上市不會完全消失,仍有企業(yè)會出于自身需要而選擇借殼上市?!痹S小恒表示。

(本文已刊發(fā)于1月15日《紅周刊》,文中提及個股僅為舉例分析,不做買賣建議。)

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