買殼上市、借殼上市的概念
買殼上市
是非上市公司作為收購方通過協(xié)議方式或二級市場收購方式,獲得殼公司的控股權(quán),然后對殼公司的人員、資產(chǎn)、債務(wù)實行重組,向殼公司注入自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與業(yè)務(wù),實現(xiàn)自身資產(chǎn)與業(yè)務(wù)的間接上市。
借殼上市
是指一間私人公司(PrivateCompany)透過把資產(chǎn)注入一間市值較低的已上市公司(殼,Shell),得到該公司一定程度的控股權(quán),利用其上市公司地位買殼上市,使母公司的資產(chǎn)得以上市。通常該殼公司會被改名。
與一般企業(yè)相比,上市公司最大的優(yōu)勢是能在證券市場上大規(guī)?;I集資金,以此促進公司規(guī)模的快速增長。因此,上市公司的上市資格已成為一種“稀有資源”,所謂“殼”就是指上市公司的上市資格。由于有些上市公司機制轉(zhuǎn)換不徹底,不善于經(jīng)營管理,其業(yè)績表現(xiàn)不盡如人意,喪失了在證券市場進一步籌集資金的能力,要充分利用上市公司的這個“殼”資源,就必須對其進行資產(chǎn)重組,買殼上市和借殼上市就是更充分地利用上市資源的兩種資產(chǎn)重組形式。
借殼上市的典型案例之一是強生集團的“母”借“子”殼。強生集團由上海出租汽車公司改制而成,擁有較大的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和投資項目,近年來,強生集團充分利用控股的上市子公司—浦東強生的“殼”資源,通過三次配股集資,先后將集團下屬的第二和第五分公司注入到浦東強生之中,從而完成了集團借殼上市的目的。
借殼上市一般都涉及大宗的關(guān)聯(lián)交易,為了保護中小投資者的利益,這些關(guān)聯(lián)交易的信息皆需要根據(jù)有關(guān)的監(jiān)管要求,充分、準確、及時地予以公開披露。
異同
借殼上市和買殼上市的共同之處在于,它們都是一種對上市公司殼資源進行重新配置的活動,都是為了實現(xiàn)間接上市,它們的不同點在于,買殼上市的企業(yè)首先需要獲得對一家上市公司的控制權(quán),而借殼上市的企業(yè)已經(jīng)擁有了對上市公司的控制權(quán),從具體操作的角度看,當非上市公司準備進行買殼或借殼上市時,首先碰到的問題便是如何挑選理想的殼公司,一般來說,殼公司具有這樣一些特征:即所處行業(yè)大多為夕陽行業(yè),具體上營業(yè)務(wù)增長緩慢,盈利水平微薄甚至虧損;此外,公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為單一,以利于對其進行收購控股。
在實施手段上,借殼上市的一般做法是:
第一步,集團公司先剝離一塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市;
第二步,通過上市公司大比例的配股籌集資金,將集團公司的重點項目注入到上市公司中去;
第三步,再通過配股將集團公司的非重點項目注入進上市公司實現(xiàn)借殼上市。
與借殼上市略有不同,買殼上市可分為買殼--借殼兩步走,即先收購控股一家上市公司,然后利用這家上市公司,將買殼者的其他資產(chǎn)通過配股、收購等機會注入進去。
途徑
實現(xiàn)借殼上市,或買殼上市,必須首先要選擇殼公司,要結(jié)合自身的經(jīng)營情況、資產(chǎn)情況、融資能力及發(fā)展計劃。選擇規(guī)模適宜的殼公司,殼公司要具備一定的質(zhì)量,不能具有太多的債務(wù)和不良債權(quán),具備一定的盈利能力和重組的可塑性。接下來,非上市公司通過并購,取得相對控股地位買殼上市,要考慮殼公司的股本結(jié)構(gòu),只要達到控股地位就算并購成功。其具體形式可有三種:
通過現(xiàn)金收購,這樣可以節(jié)省大量時間,智能軟件集團即采用這種方式借殼上市,借殼完成后很快進入角色,形成良好的市場反映。
完全通過資產(chǎn)或股權(quán)置換,實現(xiàn)“殼”的清理和重組合并,容易使殼公司的資產(chǎn)、質(zhì)量和業(yè)績迅速發(fā)生變化,很快實現(xiàn)效果。
兩種方式結(jié)合使用,實際上大部分借“殼”或買“殼”上市都采取這種方法。
非上市公司進而控制股東,通過重組后的董事會對上市殼公司進行清理和內(nèi)部重組,剝離不良資產(chǎn)或整頓提高殼公司原有業(yè)務(wù)狀況,改善經(jīng)營業(yè)績。
國美香港借殼上市案例
(國美香港借殼上市圖)
1、國美上市策略
2001年國美的銷售額已攀升至幾十億元,成為中國家用電器零售業(yè)第一品牌,其對資本市場的向往也是順理成章的。國美可通過至少三種途徑進入資本市場。
上策是,引入國際頂尖投資機構(gòu)作為戰(zhàn)略投資者,借助后者強大的綜合優(yōu)勢,將國美打造成國際一流的商家并成為資本市場的寵兒,以IPO方式上市;
中策是,利用香港資本市場相對寬松的條件,選擇一個總資產(chǎn)20億港元左右的上市公司,由其以代價股收購國美部分股權(quán),快捷完成控制權(quán)的取得及核心業(yè)務(wù)的裝入—當年香港監(jiān)管機構(gòu)對借殼、反向收購的限制遠沒有2004年4月1日起實施的“新政”嚴格—然后以優(yōu)異的業(yè)績成長為賣點融資,為國美大舉擴張?zhí)峁﹦恿Γ?/p>
黃光裕借殼京華自動化(00493.HK,后更名為中國鵬潤、現(xiàn)名為國美電器)屬于下策:以現(xiàn)金認購股票只取得了控股權(quán),而沒有同步裝入資產(chǎn)。
2、借殼上市原因
2004年蘇寧電器成功獲批,成為國內(nèi)第一家獲得“股票首發(fā)權(quán)”的家電商。上海永樂,也從高層傳出消息計劃在2005年實現(xiàn)海外上市。實力更為雄厚的外資巨艦更早已等在門外。
從操作程序來看,要從頭走完IPO的全部審批程序,在非常理想、沒有任何反復(fù)的情況下也至少需要9個月的時間。
H股是法人股,流通性較差,且申請手續(xù)繁雜,每次發(fā)新股都要大陸和香港特區(qū)政府審批;此外H股是在中國香港募集資金在中國大陸進行投資,不能直接交易,而且發(fā)行H股后,公司高管人員不能順利實行期權(quán)制。
除此以外,采用借殼方式,以國美良好的盈利改變中國鵬潤的財務(wù)狀況,擁有國美這一年均158%增長率的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),自然為其獲得強勁的盈利能力提供了保證。事實上,收購國美當日,鵬潤股價即狂飆112.84%,由停牌前的每股0.148港元升至0.315港元。
3、快速上市原因
按照WTO市場開放協(xié)議規(guī)定,到2004年底,中國的零售業(yè)將全面對外開放,此時Ocean Town,可以100%控股“國美電器”,那么Ocean Town的總市值會增加35%,是什么使得黃光裕連幾個月都等不急了?答案一是資金鏈條可能已經(jīng)繃緊,如此大的收購行動,坐等兩個月,實在可能夜長夢多;二是另外的35%,同樣可以給未來的新代價股提供題材,不急在這一時,而且,國美,這個商務(wù)部的典范企業(yè),分兩次間隔一年變成“外商獨資企業(yè)”,不會讓商務(wù)部的領(lǐng)導們下不了臺階。
4、國美重組
國美電器在全國的131家門店中只有北京、天津、深圳、成都、重慶、西安、沈陽等地的94家門店被納入上市公司,而包括上海國美、香港國美等37家門店則由于開設(shè)時間短或經(jīng)營業(yè)績稍差等原因而未被納入。被裝入“國美控股”的國美電器,通過18家子公司擁有國美旗下131家門店中的94家店,惟獨黃光裕起家的“黃埔軍校”——“北京國美”,沒有進入艦隊,剩余的37家門店也沒有納入南征的艦隊,“Gome”字樣的商標也還在北京國美手中,這37家門店加上國美商標,這暗示“北京國美”應(yīng)該還有別的安排。
5、相關(guān)財報數(shù)據(jù)
中國鵬潤在2003年3月到2004年3月的財年內(nèi),營業(yè)額為4482萬元,純利潤為1988萬元。在5月21日開始停牌以公布這項收購計劃,停牌時市值僅有4.2億港元。
國美電器03年營業(yè)額93億元,純利2.75億元,02年純利1.06億元,銷售額為66.2億元;01年純利2500萬元。2004年第一季度凈利潤達到了8454萬元人民幣,同期銷售額達到29.2億元。國美電器截至2004年3月31日的總資產(chǎn)約31.9億元人民幣(約合29.6億港元),凈資產(chǎn)2.41億元人民幣。
黃光裕只向鵬潤保證,其收購的Ocean Town資產(chǎn)凈值不低于2.41億元,并要經(jīng)國際會計師行審核,如有不足,鵬潤可向黃光裕索償。
6、北京國美的債務(wù)
北京國美有數(shù)額高達10.7億元人民幣的債務(wù),從何而來,又到了何處,這是最大的財務(wù)疑團。這相當于10億港元的巨額內(nèi)部債務(wù),不能排除可能存在兩個“黃燈”的用途——包裝業(yè)績和出境投資。無論如何,這筆錢都是四兩撥千斤的那個四兩,但是,即便這個四兩也是如此之重,足以造成集團內(nèi)部資金鏈條吃緊。
7、收購支付方式解讀
根據(jù)中國鵬潤發(fā)布的公告,上述兩期可換股票據(jù)“不得提早贖回、于到期日強制性轉(zhuǎn)換及不得以現(xiàn)金贖回”。
這一條款表明,此次收購國美電器,中國鵬潤將不會因支付巨額收購代價而面臨現(xiàn)金壓力。并且,如果北京國美在可換股票據(jù)到期日前尚不能償還所欠國美電器債務(wù),第二批換股權(quán)將被終止行使。
黃光裕通過把國美電器注入香港上市公司中國鵬潤,實現(xiàn)了資產(chǎn)證券化,大大增強了資產(chǎn)的流動性。此后,黃光??梢酝ㄟ^股權(quán)質(zhì)押的方式獲得現(xiàn)金。此外,黃光裕獲得的價值2.435億港元的新股并沒有任何禁售期,在到手之后馬上就可以拋出套現(xiàn)。
即使在換股完成之前,黃光裕也可將可換股票據(jù)通過轉(zhuǎn)讓他人而獲得現(xiàn)金,或者將其質(zhì)押而獲得銀行貸款。同時,此舉亦可避免中國鵬潤由于公眾股東持股比例降至25%以下而產(chǎn)生的退市風險??芍^一箭數(shù)雕。
如果上述三個層次的安排最終都得以順利實現(xiàn),則中國鵬潤的股本將擴大10.541倍,黃光裕最終將擁有中國鵬潤97.2%的股權(quán)。
8、本案例意義
香港新例令借殼及買殼活動大受打擊,特別是涉及內(nèi)地民營企業(yè)家的借殼及買殼活動。很多內(nèi)地民企,都想在香港上市,一方面打開知名度,同時利用國際市場融資,借殼及買殼本來會較快及成本較低,現(xiàn)在則很難做。國美的個案令投資銀行有一線希望,這個案例顯示,只是控股權(quán)不變,即使注資后的上市公司,主要業(yè)務(wù)有明顯改變,香港交易所也不會將之列為新上市個案。
9、成功之處
由一家國內(nèi)民營企業(yè)變成一家中外合資零售企業(yè),再搖身一變成為香港上市企業(yè),國美上市的經(jīng)歷可謂精心策劃。
首先,從黃光裕將國美資產(chǎn)打包裝入"國美電器有限公司",到Ocean Town接手北京億福所持國美電器65%的股權(quán),國美一直在走香港H股IPO的路線。但是隨著國美的競爭對手蘇寧電器在中小板塊上市的計劃出臺,國美如果要走完復(fù)雜而漫長的IPO過程,至少需要9個月,而如果審核過程中出現(xiàn)了什么問題,國美上市將被拖得更久。面對蘇寧的擴張勢頭,國美的發(fā)展計劃對資金的需求尤為迫切。因此選擇借殼上市,搶在蘇寧前面融得資金、掌握先機,是國美變更初衷的重要原因。
其次,香港聯(lián)交所新修訂的《上市規(guī)則》的實施對借殼上市進行了限制,主要體現(xiàn)在增設(shè)"反收購行動"一項,將進行反收購的上市公司視作新申請人,必須按照IPO的程序?qū)徟??!渡鲜幸?guī)則》對反收購的界定是:注入資產(chǎn)值達到殼公司資產(chǎn)的100%,且收購事項發(fā)生后,上市公司控制權(quán)發(fā)生變動;在上市公司控制權(quán)發(fā)生變化的24個月內(nèi),上市公司向取得控制權(quán)的人士收購的資產(chǎn)值達到殼公司資產(chǎn)的100%。由于國美和中國鵬潤的控制權(quán)實際上都掌握在黃光裕手中,而黃光裕取得中國鵬潤也已超出24個月的時限,顧這次實際上的反向收購成功得繞過了《上市規(guī)則》的限制。
再次,此次中國鵬潤通過增發(fā)股份和可換股票據(jù)支付,沒有動用公司一分錢現(xiàn)金,而是將83億港元的收購代價分三個部分支付:一,中國鵬潤向黃光裕定向配發(fā)及增發(fā)價值2.435億港元的代價股份,這些股份不受任何禁售期限制;二,中國鵬潤向黃光裕定向發(fā)行第一批價值70.314億港元的可換股票據(jù),相關(guān)換股權(quán)可在自票據(jù)發(fā)行日起三周年內(nèi)的任何時點隨時行使,滿三年后強制行使;三,中國鵬潤向黃光裕定向發(fā)行第二批價值10.269億港元的可換股票據(jù),相關(guān)換股權(quán)僅于北京國美償還所欠國美電器相關(guān)債務(wù)后方可行使。這無疑大大減輕了中國鵬潤的現(xiàn)金壓力。
10、交易后的方向
一、退——下策:套現(xiàn)幾十億港元。黃的可轉(zhuǎn)換票據(jù),在不遠的將來,曲線進入到美國資本市場,以場外交易的ADR方式被機構(gòu)收購一部分,黃自己套現(xiàn)走人,拿這筆錢回國再次打造剩下的資產(chǎn)或做其他的投資。不過,這樣一來黃會失去對最大的那一部分國美資產(chǎn)的絕對控制權(quán),而且,必將被打一個大折,實為下策。只要黃的資金鏈條不斷,他寧可打持久戰(zhàn),也是不會選擇這種方式的,換句話說,如果黃選這種方式,一定是資金鏈條斷裂的壓力迫在眉睫。至于高價抵押給銀行打折套現(xiàn),那是下下策。
二、進——上策:套現(xiàn)增持,共同坐莊。黃憑借手中充沛的現(xiàn)金和80億港元以上的股份,曲線進入到國際資本市場,去收購或參與美國、歐洲、國內(nèi)的“同行”。而把李澤楷的舊戲文新唱一次,以其留在國內(nèi)的完整的第二支艦隊,手中尚存的第一支艦隊的35%股權(quán)和剩下的沒有轉(zhuǎn)ADR的香港代價股權(quán),在更大的“資本市場”里套現(xiàn)現(xiàn)金和參與瓜分國際零售業(yè)市場份額,并不難做到。如果選擇這種方向,這次進軍美國資本市場,黃可謂是兵強馬壯,進退自如。這種選擇更利于保持他的主動地位。以黃的一貫作風,他內(nèi)心可能真正傾向這種選擇,這也是資金鏈條能通往國際資本市場的必需選擇。
11、相關(guān)知識
1、供股是上市公司董事會受股東大會之命,定向增發(fā)已發(fā)行總股本20%之內(nèi)的新股份,該權(quán)力使公司實際控制人可以不斷增持股份而鞏固控制權(quán),該股份的發(fā)行定價,原則上以當時該公司股票市場交易價為準,可以略微溢價或折讓。先以現(xiàn)金購得主要控股股東地位,再不斷供股,是香港并購高手一貫的行事風格,這不需要停牌和經(jīng)過股東大會決議過程。
2、代價股是指西方發(fā)達國家全流通證券市場,上市公司最常用的并購支付方式,即收購某一資產(chǎn)時,不以現(xiàn)金支付,而以增發(fā)的本公司股份支付,該筆股份的價格,原則上以當時該公司股票市場交易價為準,經(jīng)買賣雙方討價還價,也可以在交易價的基礎(chǔ)上溢價或折讓,該筆用于購買資產(chǎn)的股份稱之為代價股份。
3、2004年4月1日生效的香港聯(lián)交所新修訂的《上市規(guī)則》的實施對借殼上市進行了限制,主要體現(xiàn)在增設(shè)"反收購行動"一項,將進行反收購的上市公司視作新申請人,必須按照IPO的程序?qū)徟?。《上市?guī)則》對反收購的界定是:注入資產(chǎn)值達到殼公司資產(chǎn)的100%,且收購事項發(fā)生后,上市公司控制權(quán)發(fā)生變動;在上市公司控制權(quán)發(fā)生變化的24個月內(nèi),上市公司向取得控制權(quán)的人士收購的資產(chǎn)值達到殼公司資產(chǎn)的100%。
4、在香港上市公司進行交易過程中,房產(chǎn)手續(xù)是否齊全是非常重要的一點。如果手續(xù)不全,原則上是不允許買賣的,交易本身就不合法。如果涉及數(shù)額相比公司規(guī)模所占比重較大,要提前上報聯(lián)交所說明房產(chǎn)本身的瑕疵。不主動披露而被聯(lián)交所查到,處罰會很嚴厲。如果在不知情的情況下已經(jīng)購買,也要采取積極的方式,要么辦理產(chǎn)權(quán)證,要么處理掉,但必須進行信息披露。
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