企業(yè)上市前為何需要私募融資？
日期：2018-8-14
在我國(guó)，私募股權(quán)融資通常都是企業(yè)不能公開上市融資而不得已的融資。如果能夠公開上市融資，企業(yè)家通常是不會(huì)引進(jìn)私募股權(quán)投資者的，因?yàn)樗侥脊蓹?quán)融資的市盈率較低，沒有公開市場(chǎng)融資（公募）的市盈率高。
也是就是說，融同樣多的資金，私募融資稀釋的股權(quán)多，公募融資稀釋的股權(quán)少。
◆例如，假定私募股權(quán)融資的市盈率為8倍，公開市場(chǎng)融資的市盈率為20倍，融資金額為6000萬元，企業(yè)融資當(dāng)年的凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)為3000萬元。
如果是私募股權(quán)融資，則融資6000萬元需要稀釋的股權(quán)為：
1. 需要稀釋的股權(quán)比例＝6000萬元/企業(yè)市值;
2. 企業(yè)市值＝凈利潤(rùn)3000萬元*8倍＝2.4億元;
3. 需要稀釋的股權(quán)比例＝6000萬元/企業(yè)市值＝6000萬元/2.4億元＝25%.
如果是公開市場(chǎng)融資，同樣融資6000萬元需要稀釋的股權(quán)為：
1. 需要稀釋的股權(quán)比例＝6000萬元/企業(yè)市值;
2. 企業(yè)市值＝凈利潤(rùn)3000萬元*20倍＝6億元;
3. 需要稀釋的股權(quán)比例＝6000萬元/企業(yè)市值＝6000萬元/6億元鄧禹10%.
通過以上對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，顯然企業(yè)家如果能稀釋10%的股權(quán)（保留90%的股權(quán)）就能融資6000萬元的話，他們肯定不會(huì)稀釋25%的股權(quán)（保留75%的股權(quán)）去融資同樣的數(shù)額。
企業(yè)家之所以要私募融資，實(shí)在是因?yàn)樗壳安荒芄既谫Y公司上市流程六大階段，為了將來能公募融資，為了達(dá)到公募融資的條件（主要是市場(chǎng)份額、營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、股本等條件）而不得不借助私募融資。
所以，私募融資的必要性體現(xiàn)為：
第一，私募股權(quán)融資是公司加速發(fā)展的需要，是達(dá)到發(fā)行上市要求的需要；
第二，私募股權(quán)融資是資產(chǎn)重組的需要；
第三，私募股權(quán)融資是健全公司治理、提高發(fā)行價(jià)格的需要；
第四，私募股權(quán)融資的投資者能為企業(yè)帶來其他資源。
一、私募股權(quán)融資的一般流程
相比于債務(wù)投資而言，股權(quán)投資要承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，投資人對(duì)企業(yè)管理的滲透程度大得多，其定價(jià)與權(quán)利義務(wù)關(guān)系具有更強(qiáng)的專業(yè)性。因此，私募股權(quán)融資的流程非常復(fù)雜。從企業(yè)的角度來講，私募股權(quán)融資流程一般包括：
1:聘請(qǐng)專業(yè)的機(jī)構(gòu)作為融資顧問。
2:與意向投資者接觸，向投資者進(jìn)行推薦，了解投資者的業(yè)務(wù)背景、經(jīng)驗(yàn)?zāi)芰Α①Y源實(shí)力和投資意圖，并從中選擇符合本企業(yè)意圖和要求的潛在投資者，作為引資的主要對(duì)象。
3:與有意向的投資者簽署諒解備忘錄或條款清單。
4:投資人進(jìn)行盡職調(diào)查，包括律師的盡職調(diào)查、會(huì)計(jì)師的審計(jì)、財(cái)務(wù)顧問的盡職調(diào)查等。
5:價(jià)格、雙方權(quán)利義務(wù)與其他重要問題的多輪次談判。
6:簽署正式協(xié)議。
7:資金到位，調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)成員。投資者行使股東權(quán)利，通過股東會(huì)、董事會(huì)等控制或參與企業(yè)管理。
8:根據(jù)企業(yè)發(fā)展的情況，一些 股權(quán)投資者和原有股東可能依據(jù)協(xié)議對(duì)雙方股權(quán)比例等進(jìn)行進(jìn)一步調(diào)整。
9:根據(jù)情況，一些企業(yè)還會(huì)有第二輪、第三輪的私募股權(quán)融資。
二、私募股權(quán)投資的策略
投資人通常采取 的投資策略有聯(lián)合投資、分段投資、匹配投資和組合投資。
1. 聯(lián)合投資
對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)較大、投資金額較高的項(xiàng)目或企業(yè)，投資人往往聯(lián)合其他投資機(jī)構(gòu)或個(gè)人共同投資。牽頭的投資人持有的股份最多。
這樣一來，對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)來講，也可以享有更多的投資者資源，但也不是投資者越多越好，因?yàn)橥顿Y者太多，難免之間發(fā)生沖突和內(nèi)耗。
2. 分段投資
在創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的早期，各方面的風(fēng)險(xiǎn)較大，資金需求則相對(duì)較小，而隨著時(shí)間的推移，風(fēng)險(xiǎn)逐步減少，資金需求逐步增加，對(duì)于發(fā)展情況不是逐步趨好而是逐步趨壞的項(xiàng)目，投資人可以在下一輪投資時(shí)慎重考慮是否進(jìn)一步追加投資。
其中，對(duì)于那些已經(jīng)沒有挽救希望的企業(yè)，則可以通過清算等手段盡可能收回前期投資。
這種分階段多次投資策略，可以使投資人根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的變化 進(jìn)退自如，以盡可能避免投資的損失。
3. 匹配投資
匹配投資是指投資人在對(duì)項(xiàng)目或企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)，要求項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)管理者或創(chuàng)業(yè)企業(yè)的損失就可能從另外項(xiàng)目或企業(yè)的成功中得到補(bǔ)償，從而就可以避免風(fēng)險(xiǎn)投資公司“全軍覆滅”的危險(xiǎn)。
因?yàn)橐话銇碚f，幾個(gè)項(xiàng)目同時(shí)失敗的可能性要較一個(gè)項(xiàng)目失敗的可能性小得多。
在投資人投資阿里巴巴的案例中，就運(yùn)用了聯(lián)合投資和分段投資的策略。
◆分段投資體現(xiàn)在：阿里巴巴上市前共進(jìn)行了三輪融資。
◆聯(lián)合投資體現(xiàn)在：阿里巴巴在上市前的第一輪和第三輪融資，都是投資者一起投資的。
如第一輪是高盛、富達(dá)投資、新加坡政府科技發(fā)展基金、Invest AB等四家投資者一起投資；第三輪是軟銀、富達(dá)投資、TDF、雅虎一起聯(lián)合進(jìn)行投資的（第二輪是軟銀單獨(dú)進(jìn)行投資的）。
三、風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作的基本程序
創(chuàng)業(yè)企業(yè)要成功 獲取風(fēng)險(xiǎn)資本，首先要了解風(fēng)險(xiǎn)投資公司的基本運(yùn)作程序。
一個(gè)典型的風(fēng)險(xiǎn)投資公司會(huì)收到很多項(xiàng)目建議書。風(fēng)險(xiǎn)投資家尋找能使他們獲得高額回報(bào)（35%以上的年化收益率）的公司或機(jī)會(huì)，雖然每一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司都有自己的運(yùn)作程序和制度，但總的來講包括以下步驟：
1. 初審
風(fēng)投所從事的工作包括：籌資、管理資金、尋找最佳投資對(duì)象、談判并投資，對(duì)投資進(jìn)行管理以實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)，并力爭(zhēng)使其投資者滿意。
風(fēng)投用40%左右的時(shí)間去尋找投資機(jī)會(huì)，其他大部分時(shí)間則用來管理和監(jiān)控已投資的資金。
因此，風(fēng)投在拿到經(jīng)營(yíng)計(jì)劃和摘要后，往往只用很短的時(shí)間走馬觀花地瀏覽一遍，以決定在這件事情上花時(shí)間是否值得。
2. 風(fēng)險(xiǎn)投資家之間的磋商
在大的風(fēng)險(xiǎn)投資公司，相關(guān)的人員會(huì)定期聚在一起，對(duì)通過初審的項(xiàng)目建議書進(jìn)行討論，決定是否需要進(jìn)行面談，或者回絕。
3. 面談
如果風(fēng)投對(duì)企業(yè)提出的項(xiàng)目感興趣，他會(huì)與企業(yè)家接觸，直接了解其背景、管理隊(duì)伍和企業(yè)，這是整個(gè)過程中最重要的一次會(huì)面，直接決定了投資活動(dòng)是否繼續(xù)開展。
4. 盡職調(diào)查
如果初次面談?shì)^為成功，風(fēng)投接下來便開始對(duì)企業(yè)家的經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行盡職調(diào)查。
風(fēng)投對(duì)項(xiàng)目的評(píng)估時(shí)理性與靈感的結(jié)合。其理性分析與一般的商業(yè)分析大同小異。所不同的是靈感在風(fēng)險(xiǎn)投資中占有一定比重，如對(duì)技術(shù)的把握和對(duì)人的評(píng)價(jià)。
5. 條款清單
審查階段完成之后，如果風(fēng)投認(rèn)為所申請(qǐng)的項(xiàng)目前景看好，那么便可以開始進(jìn)行投資形式股價(jià)的談判。
這個(gè)階段中風(fēng)投往往會(huì)出具一份文件，就風(fēng)險(xiǎn)投資公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來的投資交易做原則性約定，供雙方談判。這就是條款清單。
條款清單里最主要的三個(gè)方面的內(nèi)容是：投資額、作價(jià)和投資工具；公司治理結(jié)構(gòu)；清算和退出方法。
6. 簽訂合同
如果條款清單上的條件均得到滿足，接下來對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說便是與風(fēng)投簽訂合同，風(fēng)投公司依合同對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資。
一輪風(fēng)投告一段落，接下來是風(fēng)投如何參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)，如何幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)做大做強(qiáng)。
7. 投資生效后的監(jiān)管
投資生效后，風(fēng)投便擁有了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股份，并在其董事會(huì)中占有席位。多數(shù)風(fēng)投在董事會(huì)中扮演者咨詢者的角色。
作為咨詢者，他們主要就改善經(jīng)營(yíng)狀況以獲取更多的利潤(rùn)提出建議，幫助企業(yè)物色新的管理人員（經(jīng)理），定期與企業(yè)家接觸以跟蹤了解經(jīng)營(yíng)的進(jìn)展情況，定期審查會(huì)計(jì)師事務(wù)所提交的財(cái)務(wù)分析報(bào)告。
由于風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)其所投資的業(yè)務(wù)領(lǐng)域了如指掌，所以其建議會(huì)很有參考價(jià)值。為了加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的控制，在合同中通常加有可以更換管理人員和接受合并、并購(gòu)的條款。
8. 其他投資事宜
還有些風(fēng)投公司有時(shí)也可以轉(zhuǎn)換優(yōu)先股形式入股，有權(quán)在適當(dāng)時(shí)期將其在公司的所有權(quán)擴(kuò)大，且在公司清算時(shí)，有優(yōu)先清算的權(quán)利。
如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)陷入困境，風(fēng)投可能被迫著手干預(yù) 或完全接管公司。也可能不得不聘請(qǐng)其他人取代原來的管理班子，或者親自管理創(chuàng)業(yè)企業(yè)。
四、理性認(rèn)識(shí)“對(duì)賭協(xié)議”
投資方通常認(rèn)為投資企業(yè)主要是投資企業(yè)的未來公司上市流程六大階段，所以，他們傾向與企業(yè)約定“對(duì)賭協(xié)議”以控制投資風(fēng)險(xiǎn)——根據(jù)“現(xiàn)有業(yè)績(jī)”初步作價(jià)和確定投資條件，根據(jù)“未來業(yè)績(jī)”調(diào)整作價(jià)和投資條件。
如果企業(yè)未來的獲利能力達(dá)到某一標(biāo)準(zhǔn)，則融資方享有一定權(quán)利，用以補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值被低估的損失；否則，投資方享有一定的權(quán)利，用以補(bǔ)償高估企業(yè)價(jià)值的損失。
“對(duì)賭協(xié)議”正式名稱是“估值調(diào)整機(jī)制”（Valuation Adjustment Mechanism，VAM）。
典型的對(duì)賭協(xié)議有：
1. 股份回購(gòu)條款；
2. 股份轉(zhuǎn)讓條款；
3. 購(gòu)股額變化條款；
4. 股權(quán)比例變化條款
估值調(diào)整機(jī)制引入國(guó)內(nèi)后，被翻譯為“對(duì)賭協(xié)議”，這是一個(gè)形象的比喻，然而卻是翻譯的一個(gè)“敗筆”，因?yàn)樗呀?jīng)引起了人們的誤解，有時(shí)也激發(fā)了投資方或融資方孤注一擲、賭一把的心理。在一些案例中，它真的成為了一個(gè)“自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)言”（self-fulfilling prophecy）,“賭”輸?shù)囊环秸娴某闪松頍o分文的“賭徒”。
五、投資者的退出問題
投行界對(duì)VC、PE有一個(gè)比喻，“結(jié)婚的目的是為了幾年后離婚”。這句話形象地說明了VC、PE投資的目的：等企業(yè)上市后，鎖定期滿退出。
這里的“鎖定期”又名“禁售期”，就是禁止投資者 出售股票的期限。那么，投資者的鎖定期有多長(zhǎng)呢？
關(guān)于創(chuàng)業(yè)板上市的鎖定期，《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》規(guī)定：
如果發(fā)行人在向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提交其首次公開發(fā)行股票申請(qǐng)前6個(gè)月內(nèi)（以中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式受理日為基準(zhǔn)）進(jìn)行過增資擴(kuò)股的，新增股份的持有人除需遵守‘發(fā)行人公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份自發(fā)行人股票上市之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓’的規(guī)定外，還需要在發(fā)行人向深圳證券交易所提出其公開發(fā)行股票上市申請(qǐng)時(shí)承諾：自發(fā)行人股票上市之日起二十四個(gè)月內(nèi)，轉(zhuǎn)讓的上述新增股份不超過其所持有該新增股份總額的50%。
在中小板上市的鎖定期，僅需遵守《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》的規(guī)定：
發(fā)行人公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份，自發(fā)行人股票上市之日起 一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。
即可。也就是說，投資者的鎖定期為1年，期滿即可拋售。
此外，對(duì)于“突擊入股”的投資者，其鎖定期還要延長(zhǎng)。
對(duì)于創(chuàng)業(yè)板擬上市公司，除執(zhí)行《公司法》《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》的限售規(guī)定外，相關(guān)股東應(yīng)承諾：
①申請(qǐng)受理前六個(gè)月內(nèi)從控股股東、實(shí)際控制人轉(zhuǎn)出的股份，比照控股股東、實(shí)際控制人，自上市之日起鎖定三年。六個(gè)月前轉(zhuǎn)讓的股份，履行相關(guān) 的限售義務(wù)，自行約定。六個(gè)月內(nèi)非控股股東或非實(shí)際控制人轉(zhuǎn)出的股份，自股票上市之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；
②申請(qǐng)受理前六個(gè)月內(nèi)增資的股份，自工商變更登記之日起鎖定三年；
③申請(qǐng)受理前六個(gè)月內(nèi)利潤(rùn)分配或資本公積金轉(zhuǎn)增股本所形成的股份，審計(jì)、驗(yàn)資，與原有股份鎖定先溝通。
對(duì)于主板（含中小企業(yè)板）擬上市公司，如果發(fā)行人在IPO前十二個(gè)月內(nèi)（以刊登招股說明書為基準(zhǔn)日）進(jìn)行過增資擴(kuò)股，或應(yīng)當(dāng)鎖定三年的股東出讓股份的，新增股份的持有人或受讓股份的受讓方，在發(fā)行人向交易所提出首次公開發(fā)行股票上市申請(qǐng)時(shí)應(yīng)當(dāng)承諾：
自持有新增股份或受讓股份之日起（以完成工商變更登記手續(xù)為基準(zhǔn)日）的三十六個(gè)月內(nèi)，不轉(zhuǎn)讓其持有的該部分股份。
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