2021年5月17日，順豐房地產(chǎn)投資信托基金(02191)(以下簡稱“順豐REIT”或“順豐房托”)于香港聯(lián)合交易所有限公司(以下簡稱“香港聯(lián)交所”)成功上市，成為中國香港首支物流地產(chǎn)上市房地產(chǎn)投資信托基金(以下簡稱“REITs”或“房托”)，為中國境內企業(yè)境外融資打開了新思路。
自2005年越秀房托(00405)成為第一支于中國香港上市的中國內地物業(yè)REITs，到近年來招商房托(01503)與順豐房托相繼登錄中國香港，中國香港成為除新加坡之外又一個中國境內企業(yè)REITs公開發(fā)行的主要市場。本文將從中國境內企業(yè)境外發(fā)行REITs背景、香港REITs交易結構及上市流程、REITs上市紅籌重組及合規(guī)要點等方面，對中國境內企業(yè)香港發(fā)行REITs進行全方位的介紹。
一.中國企業(yè)境外發(fā)行REITs的基本情況
中國房地產(chǎn)市場在經(jīng)歷爆發(fā)式增長后，逐步進入存量時代，有效盤活存量資產(chǎn)、實現(xiàn)重資產(chǎn)退出尤為迫切。REITs于1960年起源于美國，隨后在澳大利亞、中國香港、新加坡等發(fā)達地區(qū)及新興市場得到迅速發(fā)展。REITs通過公募方式公開發(fā)行，具有流動性強、投資者認可度高、可實現(xiàn)會計出表等特點。為盤活存量資產(chǎn)、解決資金壓力，越來越多的中國境內企業(yè)選擇赴規(guī)則成熟且熟悉中國境內資產(chǎn)的中國香港或新加坡發(fā)行REITs。
(一)香港聯(lián)交所REITs上市案例情況
截至目前，以中國物業(yè)資產(chǎn)在香港聯(lián)交所發(fā)行REITs并上市的案例情況如下：
(二)新加坡交易所REITs上市案例情況
截至目前，以中國物業(yè)資產(chǎn)在新加坡交易所發(fā)行REITs并上市的案例情況如下：
二.中國香港REITs的交易結構及主要流程
(一)交易結構
中國香港REITs的主要交易結構如下：
(二)主要流程
1. 發(fā)行規(guī)則要點
2020年12月4日，香港證券及期貨事務監(jiān)察委員會(以下簡稱“香港證監(jiān)會”)公告修訂后的《房地產(chǎn)投資信托基金守則》，相較于2014年版《房地產(chǎn)投資信托基金守則》，本次修訂的主要亮點在于允許房地產(chǎn)投資信托基金在符合相關條件下投資少數(shù)權益物業(yè)、投資物業(yè)發(fā)展項目可超過資產(chǎn)總值10%上限、房地產(chǎn)投資信托基金的借款限額由資產(chǎn)總值的45%提高至50%。最新《房地產(chǎn)投資信托基金守則》的主要規(guī)定如下：
2. 上市申請流程
香港證監(jiān)會是香港REITs的主要監(jiān)管機構，所有擬于香港證券市場上市的REITs必須先得到香港證監(jiān)會認可，再按照香港聯(lián)交所要求申請上市。此外，于香港申請上市的REITs需要遵守香港證監(jiān)會《房地產(chǎn)投資信托基金守則》及香港聯(lián)交所《上市規(guī)則》的相關規(guī)定。
香港REITs上市申請分為兩個階段，第一階段為向香港證監(jiān)會遞交上市申請(A1)，遞交申請后香港證監(jiān)會將下發(fā)數(shù)輪問詢，并由發(fā)行人進行回復。無進一步問詢后，香港證監(jiān)會將向發(fā)行人下發(fā)原則性批準函(Approval in principle, "AIP")。第二階段為在發(fā)行人取得香港證監(jiān)會AIP后，向香港聯(lián)交所遞交上市申請(A2)，并在香港聯(lián)交所網(wǎng)站上傳聆訊后資料集。香港聯(lián)交所向發(fā)行人確認無其他意見后，將下發(fā)AIP。在完成公開發(fā)售及定價后，REITs獲得香港證監(jiān)會及香港聯(lián)交所的正式上市批準，并最終于香港聯(lián)交所掛牌上市。
與IPO上市申請不同，REITs上市申請中還需完成房托管理人及負責人牌照的申請。在設立房托管理人公司后，在至少一名房托管理人的負責人需通過牌照考試的情況下，可向香港證監(jiān)會遞交房托管理人第9類牌照及負責人牌照的申請。在REITs上市獲得香港證監(jiān)會AIP時可獲得香港證監(jiān)會對房托管理人及負責人牌照的有條件批準，在REITs上市獲得香港聯(lián)交所AIP后，香港證監(jiān)會將發(fā)出正式許可及房托管理人、負責人牌照。
三. REITs境外上市重組
REITs境外上市重組與中國企業(yè)通過紅籌結構于境外證券交易所發(fā)行股票并掛牌上市所需的重組(以下簡稱“境外IPO重組”)本質相同，需要于境外新設發(fā)行主體并搭建持股結構，最終將境內資產(chǎn)注入境外架構，實現(xiàn)境外發(fā)行人層面的財務合并報表，因此，REITs境外上市重組亦屬于紅籌重組。
(一)REITs紅籌重組的總體架構
紅籌重組前，項目公司的股權結構大致如下：
根據(jù)紅籌重組慣例，紅籌重組完成后總體將形成“實際控制人/原境內公司股東-境外控股公司-境外SPV公司-境內公司”的持股結構，主要步驟如下：
1. 搭建境外紅籌持股架構
在重組啟動后，先由實際控制人/原境內公司股東于境外設立紅籌持股架構。作為境外持股平臺的空殼公司，設立地和層次的設置主要從避稅、保密性以及未來境外股權操作便利性的角度考量，一般可根據(jù)需求選擇在開曼群島(Cayman)、英屬維爾京群島(BVI)或中國香港設立。境外紅籌架構搭建完成后大致架構如下：
37號文or ODI手續(xù)?
中國籍實際控制人/原境內公司股東搭建境外架構并最終在境外控股公司持股的過程中，將涉及相關境外投資手續(xù)辦理事宜。
目前境內自然人僅可通過境外SPV公司返程投資其原持有股權的境內公司的方式進行境外投資，并需根據(jù)《國家外匯管理局關于境內居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》(以下簡稱“37號文”)的規(guī)定辦理境外投資外匯登記手續(xù)。而對于境內企業(yè)或機構，其進行境外投資需辦理ODI手續(xù)，一般包括商務部門、發(fā)改部門、外匯部門的審批或備案手續(xù)。
因此，如實際控制人或原境內公司股東以境內自然人名義持有境外第一層公司股權，則需辦理37號文登記;如以境內企業(yè)或機構的名義持有境外第一層公司的股權，則需辦理ODI手續(xù)。由于紅籌重組中境外架構一般存在不止一層的境外公司，對于境內企業(yè)或機構間接投資的境外第二層或更多層級公司，需根據(jù)相關法規(guī)或資金出入境需求辦理ODI境外再投資手續(xù)。
由于ODI手續(xù)較為復雜、耗時較久且需遵循真實性審查原則，對于非專業(yè)財務投資機構且股權穿透后可以追溯到自然人控制股東的情況香港上市流程，建議通過辦理37號文外匯登記的方式完成REITs重組下的境外投資，而如以A股上市公司、國資委控股公司等主體進行境外投資，由于其難以穿透到自然人，則一般通過辦理ODI手續(xù)的方式完成REITs重組下的境外投資。
需要注意的是，37號文下境內自然人股東不能實際對境外公司現(xiàn)金出資。因此在不采取借款融資的情況下，37號文通道下股東在境外控股公司層面持股的現(xiàn)金對價均較低，對于以估值或其他較高對價入股境內公司的股東(如財務投資者等)可能存在喪失稅基的風險，需要綜合考慮。
2. 境內資產(chǎn)出境
搭建境外紅籌持股架構的同時，境內一般還會進行非上市資產(chǎn)的剝離、上市資產(chǎn)的納入等境內重組動作。完成后，通過由境外架構中最下層公司收購境內項目公司股權的方式，實現(xiàn)境內外權益的連接(以下簡稱“境內資產(chǎn)出境”)。境內資產(chǎn)出境為紅籌重組中一個關鍵節(jié)點，應盡量避免境內資產(chǎn)出境后境外持股公司的股權變動，以免因間接轉讓境內資產(chǎn)適用《關于非居民企業(yè)間接轉讓財產(chǎn)企業(yè)所得稅若干問題的公告》(以下簡稱“7號文”)而產(chǎn)生額外稅負。
兩步走 or 先賣出再買入?
境內資產(chǎn)出境步驟中將涉及紅籌重組過程中的另一部重頭戲法規(guī)——《關于外國投資者并購境內企業(yè)的規(guī)定》(以下簡稱“10號文”)。
為避免10號文下關聯(lián)并購審批的適用，紅籌重組中常以“在境內公司層面引入無關聯(lián)境外投資者香港上市流程，將境內公司變更為外商投資企業(yè)，不再滿足10號文下被并購標的應為內資企業(yè)”作為主要解決10號文關聯(lián)并購規(guī)定適用的重組方法。由于中國香港及新加坡REITs上市不要求實際控制人在一定期限內保持不變，REITs的紅籌重組相對于境外IPO重組存在多一個選擇。
REITs重組中引入無關聯(lián)境外投資者，存在兩種方式：(1)于境內公司層面引入小比例無關聯(lián)投資者(如5%)，將境內公司變更為中外合資企業(yè)(“JV”)，后再由實際控制人下屬公司收購該JV，簡稱“兩步走”;(2)由無關聯(lián)境外投資者收購境內公司100%股權，將境內公司變更為外商獨資企業(yè)(“WFOE”)，后再由實際控制人下屬公司收購該WFOE，簡稱“先賣出再買入” [7]。
根據(jù)10號文，境外投資者并購內資公司股權應按評估價值。兩步走方案中，由于無關聯(lián)境外投資者僅收購境內公司很小比例的股權，無需占用過多的資金，且境內公司仍受到實際控制人控制，未來實際控制人下屬公司收購時屬于同一控制下收購，可能存在更大的稅務籌劃空間。
而先賣出再買入方案中，無關聯(lián)境外投資者需一次性收購境內公司100%的股權，需要更多的流動資金來完成收購，且由于按估值作價，收購對價較高，原股權溢價增高，亦可能帶來更大的稅負成本。同時，由于本次外資并購屬于轉移控制權的第三方轉出，稅務籌劃空間相對于同一控制下轉讓較小。
但是，從REITs上市重組案例來看，先賣出再買入是境外發(fā)行REITs，特別是新加坡發(fā)行REITs的主流選擇。因此，如選擇新加坡發(fā)行REITs，從符合監(jiān)管機構慣性把握的角度，選擇先賣出再買入方案更為穩(wěn)妥;而從經(jīng)濟效率方面考量，選擇兩步走方案更為合適。
采取兩步走方式，在無關聯(lián)境外投資者入股境內項目公司后，可通過境外SPV公司直接收購其持有的境內項目公司股權、無關聯(lián)境外投資者退出上市架構;或者境外換股、無關聯(lián)境外投資者上翻境外控股公司兩種方式實現(xiàn)境外控股公司對境內項目公司100%的控股。最終，兩步走或先賣出再買入重組后將形成以下架構：
3. 搭建信托結構
REITs境外上市重組區(qū)別于境外IPO重組的重要因素為基于REITs這一金融產(chǎn)品特性，需要在境外控股公司與持有物業(yè)的項目公司之間搭建信托結構，設置房托管理人，并將項目公司注入REITs。搭建信托架構后，境外控股公司成為REITs的基金單位持有人。常見的搭建信托結構的主要方式有在境內資產(chǎn)出境前、通過新設方式設立信托以及在境內資產(chǎn)出境后、通過轉讓方式夾設信托兩種。其中，前一種方式可避免7號文的適用而進行間接轉讓境內資產(chǎn)的企業(yè)所得稅申報;后一種方式可以實現(xiàn)在上市及定價確定性較大的情況下再將資產(chǎn)注入REITs，有利于保證入池資產(chǎn)的安全性。信托架構搭建后，將形成以下架構：
(二)其他中國法律重點問題
1. 大紅籌審批?
結合《國務院關于進一步加強在境外發(fā)行股票和上市管理的通知(國發(fā)[1997]21號)》(以下簡稱“97紅籌指引”)，實操中普遍認為，大紅籌結構一般是指擬境外上市主體實際控制人或控股股東為中國境內機構的情況。但如果該等中國企業(yè)股權穿透后可以穿透到自然人，則重組慣例中都會由該等自然人在境外搭建架構，以避免大紅籌審批。因此，通常不得不適用大紅籌架構的，主要是實際控制人或控股股東無法穿透到自然人的中國企業(yè)，一般是國資、上市公司等中國企業(yè)。
根據(jù)97紅籌指引及上市慣例，大紅籌結構下境外上市需要經(jīng)過中國證監(jiān)會審批及/或省級人民政府或者國務院有關主管部門同意(以下簡稱為“大紅籌審批”)，實踐中，除大型國企外，前述大紅籌審批難以取得。
但是，97紅籌指引為存在大紅籌結構的REITs發(fā)行留下一線空間：根據(jù)97紅籌指引字義，其僅適用于“股票”發(fā)行而不適用于“信托基金單位”發(fā)行。目前存在大紅籌結構的新加坡及中國香港上市REITs的發(fā)行文件中均未披露大紅籌審批的問題。因此，在境外律師根據(jù)當?shù)厣鲜幸?guī)則確認REITs發(fā)行的信托基金單位不屬于“股票”的情況下，存在大紅籌架構的REITs發(fā)行一般認為不需要經(jīng)過大紅籌審批。
2. 境內資產(chǎn)出境股權轉讓對價如何支付?
REITs上市中的境內項目公司都是持有物業(yè)的重資產(chǎn)企業(yè)，凈資產(chǎn)價值高，在境內資產(chǎn)出境與資產(chǎn)注入REITs時均需要高額的股權轉讓對價。在不具備通過換股方式支付對價的情況下，以現(xiàn)金方式支付收購境內項目公司的股權轉讓對價將對公司的現(xiàn)金流帶來巨大挑戰(zhàn)。
而不同于一般境外IPO重組中要求重組相關股權轉讓對價在遞交上市申請前或上市前支付完畢的慣例，REITs可以以上市募集資金用于支付境內資產(chǎn)出境的股權轉讓對價，這為緩解公司重組現(xiàn)金流壓力提供便利。發(fā)行人需在遞交REITs上市申請前，完成境外控股公司下設公司與境內項目公司股東股權轉讓協(xié)議的簽訂，并完成工商變更，實現(xiàn)股權及股東權利轉移至境外控股公司下設公司，但可不實際支付股權轉讓對價。在REITs完成上市后，可以部分募集資金用于境內項目公司股權收購對價，有關資金用途將于申請文件及發(fā)售通函中亦會披露。
本次順豐REIT上市前需要分拆順豐控股的資產(chǎn)和子公司(“分拆資產(chǎn)”)并將分拆資產(chǎn)注入順豐REIT。分拆資產(chǎn)的買賣協(xié)議(SPA)中約定，買方先以提供期票(Promissory Note)予賣方的方式完成交割，并約定在上市后的五天內買方必須兌現(xiàn)該期票。本次順豐REIT上市前也邀請了銀行組成銀團向順豐REIT的子公司提供貸款，用以收購分拆資產(chǎn)。順豐REIT在上市后，利用上市募集的資金加上銀團提供的貸款兌現(xiàn)期票。
但需要注意的是，如果境內資產(chǎn)出境中涉及外資并購的情況，則需要符合10號文第16條對于股權轉讓對價支付時間的限制，即一般于自外商投資企業(yè)營業(yè)執(zhí)照頒發(fā)之日起3個月內支付股權轉讓對價。
(三)稅務籌劃
由于REITs上市中的項目公司均持有物業(yè)，屬于重資產(chǎn)企業(yè)，重組中納入上市資產(chǎn)、剝離非上市資產(chǎn)以及境內資產(chǎn)出境所涉及的股權轉讓及資產(chǎn)轉讓均可能產(chǎn)生較重的稅負成本，因此，相對于一般的境外IPO重組，稅務籌劃在REITs紅籌重組中顯得更為重要。
REITs紅籌重組中常見的稅務籌劃方式簡介如下：
以上主要為稅務籌劃相關考慮，相關分析與結論請以REITs上市項目中會計師或專業(yè)稅務師意見為準。
四.REITs境外上市合規(guī)要點
如IPO一樣，中國香港REITs上市同樣需要接受證券監(jiān)管部門對合規(guī)性的考驗。合規(guī)性問題的盡職調查及解決情況，將決定相關資產(chǎn)是否可以掛牌上市并對估值產(chǎn)生影響。
(一)REITs資產(chǎn)法律盡調的一般關注要點
物流地產(chǎn)與商業(yè)地產(chǎn)(包括:購物中心、寫字樓與酒店等)為目前境外上市REITs中的主要地產(chǎn)業(yè)態(tài)，對于該等底層資產(chǎn)及其項目公司的法律盡調相應的特殊關注要點如下：
上述主要是基于REITs發(fā)行特性的重點法律盡調內容，從上述盡調要點中可以看出，REITs上市項目中對于物業(yè)資產(chǎn)及項目公司的盡調相對于一般的地產(chǎn)企業(yè)境外IPO盡調更加注重物業(yè)權屬干凈、建筑物用途合規(guī)及租賃關系穩(wěn)定，更加細致嚴格。同時，除上述盡調內容外，對物業(yè)資產(chǎn)及項目公司的盡調還需關注一般房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的常見法律問題，包括閑置土地、逾期開竣工、未批先建、人防消防驗收、社保公積金未足額繳納等。
(二)A股上市公司的特殊關注要點
若A股上市公司擬在境外發(fā)行REITs，基于REITs產(chǎn)品特性，當資產(chǎn)從A股公司下屬公司注入REITs后，將構成該等資產(chǎn)從A股公司合并財務報表中出表，因此，此類交易涉及A股上市公司資產(chǎn)出售事項相關的內部審批及信息披露。
根據(jù)證監(jiān)會《上市公司信息披露管理辦法》(2021年修訂)及相關交易所股票上市規(guī)則的規(guī)定，當資產(chǎn)出售涉及的金額達到需要經(jīng)董事會或股東大會審議的標準時，A股上市公司應當及時履行審批手續(xù)并進行相應的信息披露。若資產(chǎn)出售事項構成重大資產(chǎn)重組的，還應當按照《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》等法規(guī)履行相應的審批與披露手續(xù)。
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