一、舊資產留在上市公司
方案的變形：
二、舊資產轉給上市公司原控股股東
方案的變形
三、舊資產置換給借殼方股東
方案的變形
四、舊資產轉給市場第三方+發(fā)行股份購買新資產
一個典型的借殼前結構如下圖所示。
此時，擺在操盤方面前有三個大問題：
新資產要進上市公司。通常，絕大多數新資產的進入由上市公司發(fā)行股份收購，特定情況下也有上市公司發(fā)行股份+現金收購的方案。原資產要處理。原資產可以仍然留在上市公司體內，如果需要剝離，則視情況由上市公司原股東或新股東接盤。是否募集配套資金。可視情況向原股東、新股東以及其他第三方發(fā)股募集資金（注：2016年新規(guī)后借殼無法再進行配套募集，但如果不構成借殼的重大重組仍然可以）。
以上三個問題構成了借殼方案的骨架。骨架定下來，各方仍有具體利益需求，比如：1、各方均可能有的套現需求；2、借殼方股東鞏固持股比例需求；3、管理層激勵。如此種種不一而足。這些具體需求的實現還需要配以特定的設計，我將之稱為借殼方案的脈絡。
一個良好的借殼方案，無非是定骨架，添脈絡，無他，八分手熟二分新創(chuàng)。
具體而言，常規(guī)借殼方案中，圍繞【置出資產的處置】，可以有以下四大類。
ps，資產置入無懸念，都是要裝入上市公司。又ps, 集配套資金是一個附加項，可隨時加到各個方案之中。
一、舊資產留在上市公司
借殼最為常規(guī)的操作方案是發(fā)行股份購買資產，在這種方案下借殼上市，新舊資產同時存在于上市公司，如下圖所示。
大量借殼采用了這種相對常規(guī)的方式，簡而言之，上市公司向借殼方股東發(fā)行股份，借殼資產裝入上市公司，完畢。
通常這種操作都具有產業(yè)整合的背景，如萬昌科技收購未名醫(yī)藥一案，上市公司萬昌科技主營產品為醫(yī)藥中間體，而未名醫(yī)藥主營產品為生物醫(yī)藥，這項收購能夠實現業(yè)務的上下游協(xié)同效應。又如西藏珠峰收購塔中礦業(yè)一案，上市公司西藏珠峰主營業(yè)務為鋅、銦等有色金屬冶煉及產銷，通過收購塔中礦業(yè)，公司將涉足現有冶煉業(yè)務的上游產業(yè)，即鉛鋅礦采選業(yè)務，逐步完善產業(yè)鏈。又如眾泰汽車“借殼”金馬股份，舊資產為車用儀表，與裝入資產有一定協(xié)同效應。
當然，產業(yè)整合并非一定。如ST國通收購環(huán)境公司借殼上市，上市公司ST國通主業(yè)是各類管材的生產銷售，而裝入上市公司的環(huán)境公司，其業(yè)務主要是流體機械相關產品的研發(fā)制造、技術服務、技術咨詢、工程設計及設備成套服務等, 在收購完成后，公司原有管材業(yè)務收入的比例將降至 30%以下。又如上市公司易食股份收購愷撒同盛一案，易食股份以航空食品、鐵路配餐為主營業(yè)務，而裝入資產凱撒同盛是國內領先的出境旅游服務商。
方案的變形：發(fā)行股份+現金購買資產——借殼方股東部分套現
在未名醫(yī)藥借殼萬昌科技一案中，上市公司萬昌科技發(fā)行股份支付對價 293,300 萬元，并以自有資金支付現金對價 220 萬元。
在京漢置業(yè)借殼湖北金環(huán)一案中，上市公司湖北金環(huán)發(fā)行股份支付對價148,111.81萬元，并以自有資金支付現金對價1239萬元。
在借殼項目中，上市公司通常以發(fā)行股份收購擬借殼資產。對于借殼方股東而言，雖然獲得上市公司股份，但通常這種股份需要鎖定12個月或36個月不等。對于借殼方股東而言，特定情況下有套現需求。因此在借殼方案中，由上市公司支付部分現金對價直接滿足了這種需求。發(fā)行股份購買資產+控股股東股份轉讓——原控股股東套現或鞏固借殼方股東持股比例
在九芝堂收購友博藥業(yè)一案中，上市公司發(fā)行股份收購友博藥業(yè)100%股份，同時原上市公司控股股東九芝堂集團向借殼方股東轉讓28.06%上市公司股份，一舉套現15.03億元，同時借殼方股東在上市公司中股權比例達到42.33%。
原控股股東股份直接轉讓，轉讓價格通常要高于非公開發(fā)行價格，在滿足原控股股東套現需求外，還能隱蔽的完成“殼費”支付。發(fā)行股份募集基金及自有資金購買資產——借殼方股東另類套現
在神碼有限借殼深信泰豐一案中，上市公司深信泰豐非公開發(fā)行募集約22億，另外上市公司自掏約18億，以總價約40億收購神碼有限。
在這個方案中，神碼有限股東獲得40億現金變現，而管理層通過認購非公開發(fā)行股份，成為上市公司股東。
神碼有限借殼案是一個很有意思的案例，后續(xù)將會單獨分析。二、舊資產轉給上市公司原控股股東
對于上市公司原資產的處理，也有由原控股股東剝離的操作案例。這種方案的特點是舊資產剝離出上市公司并由上市原控股股東承接，新資產直接裝入上市公司。
通常這種操作是由于上市公司原資產質量不佳，與新資產無整合空間，因此將資產剝離。
如保千里借殼中達股份一案，原虧損資產被剝離出上市公司并由原控股股東承接，上市公司裝入新的借殼資產。
又如長城電子借殼中電廣通，貝瑞和康借殼ST天興，原上市公司資產均直接轉讓給原上市公司控股股東。
方案的變形置換后再轉回上市公司原控股股東——利益調整
實際情況中，有些方案先將上市公司原資產與擬裝入資產置換，然后再由上市公司原股東以一定對價將原資產收購，實際仍是將原資產交由原控股股東。這種操作的背后可以根據各方訴求進行利益的調整與轉移。
在慈文傳媒借殼禾欣股份一案中，雙方資產置換，置出資產轉手又交回給禾欣股份原控股股東，原控股股東則以股份作為對價支付。
又如卓郎智能借殼新疆城建，上市公司資產與金昇實業(yè)持有的同等價值的卓郎智能股權進行置換，然后金昇實業(yè)再將上市公司資產轉讓給原上市公司控股股東，
原上市公司控股股東同樣以上市公司股份作為對價支付。在這個操作中上市公司控股股東實現了控制權溢價或“殼費”。
又如奧瑞德借殼西南藥業(yè)一案，原上市公司資產置換給奧瑞德股東后，奧瑞德股東以置出資產加現金 41,300.00 萬元作為對價受讓太極集團所持有的西南藥業(yè) 29.99%的股權。
在三六零借殼江南嘉捷一案中，原上市公司資產被分成兩部分，90.29%直接轉讓給上市公司原控股股東，9.71%則與三六零股東資產進行置換后再轉讓給上市公司原控股股東。三、舊資產置換給借殼方股東
對于上市公司原資產，另一種操作方式是由借殼方股東承接。這種方案的特點是舊資產剝離并由借殼方股東承接，同時新資產裝入上市公司，
通常，這種操作的原因除了原上市公司資產質量不佳外，還由于原上市公司控股股東無心或無力再經營或接盤資產，因此將原資產甩手交由新股東。如雅百特借殼中聯電氣一案，雙方資產置換，上市公司剝離資產由雅百特股東另行接收。
方案的變形
資產置換方案同樣可以疊加原控股股東股份轉讓，以及發(fā)行股份+現金購買資產等具體條款，可以根據項目需要調整。
如中天能源借殼長百集團一案，在資產置換的常規(guī)操作下，加入了控股股東股份轉讓的設計。
又如分眾傳媒借殼七喜控股一案，上市公司以發(fā)行股份+現金購買資產，實現了借殼方部分股東的套現需求。
四、舊資產轉給市場第三方+發(fā)行股份購買新資產
特定情形下，各方均無意接手上市公司原資產，因此出現了將上市公司原資產掛牌給第三方的案例。
這種案例相對較少，僅有一例為青海春天借殼賢成礦業(yè)一案，上市公司賢成礦業(yè)原資產即采用在青海省產權交易市場公開掛牌的方式出售給市場第三方。
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