A股艱難，海外市場也糾結(jié)。
繼盛大之后，分眾傳媒近期也開啟了私有化進程。湊趣者都在玩一場“猜猜看”游戲，誰是多米諾骨牌的下一張？雖然李開復力挺“中概股”是“無縫的蛋”，但一年之內(nèi)20多家海外上市的中國企業(yè)打道回府，不得不感嘆海外資本市場居不大易。
記者｜任蕙蘭
A股排隊還是海外上市？
歐債低迷，但中國企業(yè)海外上市之路并未消歇。因為無論從上市企業(yè)個數(shù)還是融資額來看，香港主板是中國企業(yè)海外融資的最大目標地。有媒體計算，目前國內(nèi)排隊上市的公司大約有750家，按照過往一年發(fā)行350家計算，目前積壓的公司需要兩年多才能全部上市完畢，而香港上市時間大約只要半年。
但A股低迷并未激發(fā)企業(yè)赴香港上市的熱情。根據(jù)清科統(tǒng)計，今年截至8月份，只有26家企業(yè)在香港主板完成IPO，比去年同期減少4家。而去年全年有50家企業(yè)在香港主板上市。
“在企業(yè)角度，以最低成本、最快速度上市是它們目標，但大家愿意在A股排隊，因為A股市盈率很高，在低迷情況下也會動輒四五十倍，高峰時達到三位數(shù)，所以企業(yè)愿意排隊。雖然A股上市時間成本長，但融資成本便宜?！敝袣W國際工商學院金融與會計學教授芮萌說。不過，經(jīng)過兩年在A股排隊等待，加上一年限售期，股東拋售時市場市盈率是不是還維持在高位則很難預測。
和A股市場相比，香港市場后續(xù)融資更加便利。在香港，企業(yè)上市以后有好的項目，可以持續(xù)在市場上增發(fā)配股，只要董事會通過，在聯(lián)交所備案，不需要監(jiān)管部門批準。但在A股市場增發(fā)配股須經(jīng)發(fā)審委審批，批準后何時上市要看發(fā)審委給的時間點，熊市時證監(jiān)會不會讓企業(yè)輕易在市場上抽水，如果恰好有個兼并收購的機會要在市場上融資，一拖半年或一年，可能機會就溜走了。
除了融資套現(xiàn)以外，企業(yè)在海外上市還有一些隱性的優(yōu)勢。香港市場的監(jiān)管優(yōu)于內(nèi)地，企業(yè)如果想做大做強，要在更好的平臺發(fā)展。先進資本市場監(jiān)督者不同，樂于找“有縫蛋”的媒體、會計師事務所、政府監(jiān)管機構(gòu)，各方力量對上市公司都是無形監(jiān)督。
Prada等奢侈品牌紛紛到香港完成IPO，因為其新增客群在內(nèi)地，選擇靠近內(nèi)地的國際化市場上市，可以增加品牌知名度和消費者參與。國內(nèi)一些消費類公司也謀求通過海外上市打響品牌。IPO本身是場公關(guān)行為?！叭绻髽I(yè)的客戶有一部分在海外，即使企業(yè)在國內(nèi)很有名境外上市，但在海外認知度不高，到香港上市是一個擴大影響力的途徑?！避敲缺硎尽?/p>
紅籌上市封鎖
在香港和美國上市有兩種方式，一種是紅籌上市，就是國內(nèi)民營企業(yè)的實際控制人在境外注冊離岸公司，比如在百慕大或維京群島，然后以被政府認作外資方的離岸公司身份，返程全面收購國內(nèi)的實體企業(yè)的股權(quán)，再以離岸公司作為主體，申請到境外某交易所上市。
1999-2000年是中國企業(yè)境外上市的萌芽期。這一時期民營企業(yè)境外上市還是弄潮兒，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的境外上市幾乎可以視作是一枝獨秀，代表企業(yè)有僑興環(huán)球、新浪、搜狐、網(wǎng)易、UT斯達康。這一階段以2000年下半年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅為結(jié)束標志。
2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫之后，中國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)進入了長達三年的低迷期，一些成熟的傳統(tǒng)民企則陸續(xù)選擇境外上市，比如創(chuàng)維、比亞迪、金蝶、研祥、物美。2004年攜程網(wǎng)上市宣告了互聯(lián)網(wǎng)第二波熱潮的來臨，同時其他傳統(tǒng)民營企業(yè)也迎來了大規(guī)模的成熟期，因而民營企業(yè)迎來了境外上市的第一波高潮，盛大、蒙牛、騰訊、分眾、百度、尚德、玖龍紙業(yè)、新東方、如家都在這一時期上市。
但在2006年9月，商務部、證監(jiān)會、外管局等六部委發(fā)布了《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》(10號文)，第11條規(guī)定，“境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人以其在境外合法設(shè)立或控制的公司名義并購與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的境內(nèi)公司境外上市，應報商務部審批?！蔽丛?006年10月之前搭建紅籌框架的公司，海外上市路徑基本被封鎖。此后基本沒有一家企業(yè)通過紅籌上市獲批正規(guī)批文。
2007年以后，以10號文的頒布為分水嶺，民營企業(yè)境外上市進入了一個新的階段。一方面，不受10號文限制的民企大規(guī)?！摆s末班車”，匯源、味千拉面、碧桂園、百麗、復星、阿里巴巴、忠旺都順利上市；另一方面，金融危機的影響使得民企境外上市經(jīng)歷高峰后有所回落。
在這段時期內(nèi)，SOHO中國就是成功趕上末班車的一例。2005年，潘石屹以“財產(chǎn)規(guī)劃”為由，將其持有的開曼離岸公司的47.39%股權(quán)，無償贈送給了已經(jīng)成為香港居民的妻子張欣。后來張欣又將其持有的所有權(quán)益設(shè)立了信托，并且招股書宣稱她本人作為信托持股的唯一受益人。
2007年9月14日，在SOHO中國準備上市前夕，由張欣在境外所控制的SOHO公司(開曼)又設(shè)立了一系列的BVI子公司，然后這些BVI子公司逐個跨境收購了潘石屹在境內(nèi)剩余的項目公司及其他權(quán)益。
對于這一行為的合規(guī)性，SOHO中國的法律顧問認為，由于張欣是香港居民，所以潘石屹將其持有的境內(nèi)權(quán)益轉(zhuǎn)讓給張欣控制的離岸公司，相當于境內(nèi)居民將權(quán)益出售給境外居民，因而不受10號文的約束，也就無需經(jīng)過商務部的審批，僅需地方商務部門審批即可。
這個方式簡稱為“境外換手”，即中國人把其所持的所有境內(nèi)權(quán)益，在境外轉(zhuǎn)讓給一個境外身份的人，具體為外國人來收購中國人在境內(nèi)的所有內(nèi)資權(quán)益，上市后再通過一定的安排由外國人把相關(guān)權(quán)益轉(zhuǎn)會給該中國人。通過這一步驟，潘石屹基本將其在境內(nèi)的所有地產(chǎn)業(yè)務權(quán)益，逐步轉(zhuǎn)移到了境外，并最終完成了在香港的上市。
買殼成本提高
中國企業(yè)海外上市可選的另一種途徑是買殼上市，香港是國內(nèi)企業(yè)最為青睞的買殼市場。上市公司的董事會控制權(quán)就像異常保值的商品，為了獲得董事會的控制權(quán)，買家可以支付驚人的溢價。
如果殼可以作為一項投資長期持有的話，過去10年其價格增幅甚至大于物業(yè)投資，例如1997年的香港主板上市公司殼價約為5000萬-6000萬港元，而在目前的各種交易中，其價格在1.8億-2.4億港元之間?！跋愀圪I殼動輒上億，中小企業(yè)融資額也就兩三億，對它們來講融資成本太高了?！避敲缺硎尽?/p>
2004年4月前，香港對買殼后資產(chǎn)注入的監(jiān)管寬松，之后相關(guān)上市規(guī)則大幅收緊，如果買殼交易構(gòu)成重大交易，資產(chǎn)注入要以IPO申請的標準來審批。如果收購對象的業(yè)務基本停頓，被認為是純現(xiàn)金公司，買家也可能面對無法復牌的風險。三元集團等內(nèi)地企業(yè)在香港買殼中交了不少學費。
如今A股低迷，也令內(nèi)地企業(yè)在香港上市估值也受到影響?！跋愀凼侨澜缱钭杂傻氖袌鲋?，資金流動性很高，企業(yè)IPO融資100元，90元來自機構(gòu)投資者，10元是散戶。機構(gòu)投資者是非常敏感的，如果國內(nèi)經(jīng)濟很差，他就要求估值低，上市公司不愿意的話，就會打消IPO念頭。”芮萌說。對不那么缺錢的大企業(yè)而言，就要選一個好的時機IPO。香港IPO時機很重要，所以一般大企業(yè)不急著遞材料，因為一遞材料就開啟了窗口時間，在30天或45天內(nèi)就要完成IPO過程。如果那個時候遇到很壞的消息，很多公司就會撤回IPO。
企業(yè)家除了考慮上市的直接融資成本，還有上市以后持續(xù)的投入。上市前企業(yè)要雇中介機構(gòu)(投行，律師事務所，四大)做盡職調(diào)查(Due Diligence)，這是一次性的開支。美國對上市公司的監(jiān)管高過國內(nèi)，企業(yè)受到薩班斯法案管轄，每年要接受審計，上市后續(xù)成本大幅攀升?！昂芏嗥髽I(yè)家沒考慮境外上市的后續(xù)成本，被中介機構(gòu)忽悠，中介機構(gòu)只賺一次性錢，但上市公司持續(xù)性成本很高，所以A股低迷不見得企業(yè)就會爭先恐后海外上市?！避敲戎赋觥?/p>
“中概股”折戟海外
即便企業(yè)順利在境外市場IPO，也不意味著能高枕無憂。近兩年以來，“中概股”對于做空機構(gòu)的報告“風聲鶴唳”，不少被做空機構(gòu)盯上的公司都難逃股價大跌的命運，一些的確存在重大問題的企業(yè)甚至遭到了監(jiān)管機構(gòu)調(diào)查，最終被摘牌。
有媒體統(tǒng)計，過去一年共有23家在美上市公司退市。繼阿里巴巴、盛大后，去年遭渾水阻擊的中概股分眾傳媒，近期也突然宣布啟動私有化退市。
去年11月21日，渾水發(fā)難，將分眾傳媒作為“獵殺”目標，稱分眾高溢價大規(guī)模收購導致高虧損，涉及內(nèi)部交易，內(nèi)部交易的受益者包括分眾的董事長兼CEO江南春、CFO劉杰良、分眾的董事會成員沈南鵬等。渾水公司還指出，分眾所公布的擁有LED廣告屏的數(shù)據(jù)也有假，其實只有12萬塊左右。渾水公司將分眾傳媒股票評價為“強烈賣出”。分眾傳媒的股價隨即出現(xiàn)雪崩式暴跌。
次日分眾傳媒就發(fā)布聲明進行了回擊，對于渾水公司稱分眾傳媒只有12萬塊屏的說法，分眾傳媒指出，這是因為渾水完全不懂分眾業(yè)務。在分眾商業(yè)樓宇聯(lián)播網(wǎng)中，除了有12萬塊左右的樓宇電視屏幕外，還有數(shù)萬塊的樓宇數(shù)碼海報也屬于商業(yè)樓宇聯(lián)播網(wǎng)范疇。分眾管理層承諾將讓獨立審計機構(gòu)核實LCD屏幕的數(shù)量。
11月29日，渾水公司上傳了第二份質(zhì)疑報告，仍維持分眾傳媒“強烈賣出”的評級，除了質(zhì)疑分眾高估LCD屏幕的數(shù)量之外，渾水再次對于分眾的高溢價收購和不合理資產(chǎn)減值提出疑慮。同時渾水再次質(zhì)疑分眾收購好耶存在內(nèi)幕交易。分眾傳媒股價再次下探。
盡管分眾公司澄清質(zhì)疑、復星集團撤巨資增持分眾股票以示支持、大型投行維持“買入”評級，最終成功阻擊了渾水的進攻，但這次質(zhì)疑毫無疑問令分眾焦頭爛額，給分眾造成很大牽制，使其無法集中精力發(fā)展業(yè)務。
今年8月13日，分眾傳媒啟動了私有化退市進程，私有化價格為27美元每ADS，合每股5.40美元。這項邀約對分眾傳媒的估值大約為36.6億美元。雖然很多人表示惋惜，但也有人認為，讓國內(nèi)民眾分享到這些優(yōu)秀公司成長的果實，這也是件好事。
“資本市場相對產(chǎn)品市場是最透明的。美國阻擊的中國在海外上市的企業(yè)，或多或少都是有問題的，被人抓住了把柄。他們可以做公關(guān)，聯(lián)系一些機構(gòu)投資者，反向操作，增加阻擊者做空的成本，但中國企業(yè)沒遇到過這個問題，常常是被動挨打?！避敲缺硎?。
早在分眾第一次被阻擊時，分眾傳媒CEO江南春憤然表示，“為何沒人告這些惡意圖利的做空基金？”創(chuàng)新工場CEO李開復就在微博中回應：“快點回應，然后大家支持你告！”
這次出頭的也是李開復。9月4日，李開復牽頭，包括奇虎360董事長兼CEO周鴻祎在內(nèi)的61位企業(yè)高管、投資人和創(chuàng)業(yè)家聯(lián)合發(fā)布一封譴責信稱，最新一些“中概股做空者”將矛頭對準了沒有問題或者問題極小的公司，利用中美兩國之間的信息不對稱，厚顏地說謊，因為他們知道美國讀者沒有辦法核實真相。
李開復在信中指出，此類報告的一個實例，是美國做空調(diào)研機構(gòu)香櫞(Citron Research)8月24日發(fā)布的研究報告《奇虎進軍搜索，將搜狐推上舞臺》，香櫞的所有者安德魯·萊福特有著多年的欺瞞、欺騙和非法行為的記錄。
雖然知名度不及渾水，但香櫞從2006年起就開始做空中概股，被做空的中概股包括東南融通、新東方、中國高速頻道和奇虎360等20家企業(yè)。2011年，香櫞因做空中國高速頻道并導致后者最終退市而名聲大噪。
面對李開復聯(lián)手60名企業(yè)和投資人士的譴責，香櫞并未服輸，萊福特指出，李開復從以奇虎360為牽頭的投資者手中拿到了1.8億美元的投資，但李開復卻沒有披露這層關(guān)系，而且李開復的創(chuàng)新工場基金與紅杉資本以及沈南鵬也有關(guān)聯(lián)。
對此，李開復迅速反駁稱，奇虎不是創(chuàng)新工場的投資者，只是其所聯(lián)合管理的一個基金的最小的被動企業(yè)投資者，周鴻祎9月4日也在微博中稱，創(chuàng)新工場的1.8億美元基金中，奇虎360只投資了300萬美元，并非主導領(lǐng)投。
李開復等人在各個媒體強調(diào)：這些公司沒這么差。但明眼人看出，他們“仗義執(zhí)言”背后是在美國的中國PE利益。據(jù)財新網(wǎng)報道，李開復旗下的創(chuàng)新工場投資了50家公司，其中大多數(shù)都有計劃赴美上市。如果香櫞的欺詐行為繼續(xù)“欺騙美國投資者”，會對李的投資造成不公平、敵意的環(huán)境。
“這些人投資了大量中國企業(yè)，搭好了納斯達克平臺退出，在那里他們有優(yōu)勢、有人脈去推銷股票。一旦中概股玩砸了，這批PE的股權(quán)砸在手里了，今后中國企業(yè)境外上市之路會更曲折?！?/p>
不過事情并非向一面倒發(fā)展。美國證監(jiān)會介入調(diào)查那些沽空的公司，很多只是一個人的公司，炮制一份報告，就拉開了一場阻擊戰(zhàn)。“海外市場是公平的，如果你這個公司是好公司，大家會反向操作的，十塊錢的公司做空者說只值兩三塊錢，大家會幫你，但如果你就值兩三塊錢，大家會踩你。做空者給中國企業(yè)上了很好一堂課，資本市場怎么操作的，看誰資金量大，看你對各種渠道的控制，你是個新手人家肯定玩你。”
PE，天使還是狼？
企業(yè)上市前后最常見也是最勁爆的戲碼，不外乎創(chuàng)始人與PE之間的糾紛。最新進入視野的是雷士照明，創(chuàng)始人吳長江將退出企業(yè)，坊間傳言是因為對賭失敗。
創(chuàng)始人與資本大鱷之間的明爭暗斗始終伴隨著這家企業(yè)發(fā)展。據(jù)傳雷士照明登陸香港聯(lián)交所之前，曾與多個境外創(chuàng)投公司簽署對賭協(xié)議，一旦不能在規(guī)定時限內(nèi)成功實現(xiàn)IPO融資，創(chuàng)投公司可以低廉成本獲取公司大量股權(quán)。2010年5月20日，雷士照明以每股2.1港元的價格發(fā)行近7.28億股，在協(xié)議期限內(nèi)順利實現(xiàn)超額完成募股，對賭協(xié)議自動失效。
但去年9月19日，市場曝出吳長江以每股3.3749港元的價格，向匯豐出售了1500萬股股份，雷士照明股價當日重挫17.8%。這一暴跌，將吳長江與匯豐的對賭方案拉出水面。吳長江被迫對外澄清，拋售股份的實際目的不是套現(xiàn)，而是為增持5000萬股的期權(quán)做準備。那次對賭失敗讓吳長江凈虧3000萬港元。
企業(yè)海外上市除了有資金需求，還有大股東套現(xiàn)。PE要對股東負責，不盡快讓公司上市上市難免夜長夢多。創(chuàng)業(yè)者和PE之間利益不完全一致，導致很多企業(yè)出師未捷，死在對賭協(xié)議上。
在永樂和摩根士丹利的對賭中，如果企業(yè)未達到盈利指標，要向外資股東轉(zhuǎn)讓9294.76萬股的股份，最后的結(jié)果是永樂被國美收購。華平/龍科和港灣對賭中，如企業(yè)未能實現(xiàn)持續(xù)增長的銷售額指標，投資方將會獲得更多股權(quán)，最后企業(yè)被華為收購。徐工機械和凱雷之間也簽訂過對賭協(xié)議，如果徐工機械2006年的經(jīng)常性EBITA達標，則凱雷出自購股85%的金額為3.15億美元，增資額為6000萬美元；反之購股金額為2.55億美元，最后該協(xié)議以取消告終。
對賭協(xié)議英語直譯是“價值調(diào)整協(xié)議”。作為一個期權(quán)，它是對企業(yè)和風投雙方的激勵。如果企業(yè)完成盈利指標，也可以從對賭中獲利。蒙牛和摩根的對賭中，如果企業(yè)連續(xù)三年復合增長率
芮萌認為，很多企業(yè)當初簽對賭協(xié)議的時候沒想好，認為可以達到估值，最后沒達到估值便覺得被PE欺負?！癡C、PE并不是慈善家，他們找上門時，企業(yè)要考慮IPO是不是最好的融資機會，有沒有其他成本更低的機會。企業(yè)家有羊群效應，比如一幫哥們要海外上市，那他也要去，對海外上市沒有一個全盤的戰(zhàn)略考慮。現(xiàn)在企業(yè)覺得有PE投資就很光彩。但有些因素企業(yè)不能控制，要盡可能把各種情況想到，寫到協(xié)議里，比如一旦有戰(zhàn)亂影響業(yè)務是企業(yè)不能控制的。PE肯定盡可能從他的角度出發(fā)，企業(yè)家能否保護自己的利益，要看你想得仔細不仔細?！?/p>
全民PE時代來臨，風投之間的競爭加劇，PE對企業(yè)的估值也高了。但企業(yè)家最關(guān)心的是來找他的PE靠不靠譜。
無論是A股市場還是海外市場，對股民而言最大的噩夢不是PE弄權(quán)，而是一些企業(yè)創(chuàng)始人IPO主要目的是套現(xiàn)。企業(yè)家做得筋疲力盡，宏觀環(huán)境越來越惡劣，鞋越來越小，他們開始想歇了，要退出就要IPO。但對于企業(yè)來說，創(chuàng)業(yè)者退休，靈魂就沒有了，一年鎖定期以后創(chuàng)始人把股票拋掉，這個企業(yè)和IPO時的企業(yè)就完全不同了。
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