編譯 | 曹瑋鈺
從去年的Spotify到今年的Slack，科技獨角獸開始摒棄IPO，轉(zhuǎn)而以直接上市的方式進入公開市場，這一新趨勢十分值得關(guān)注。硅谷知名創(chuàng)投機構(gòu)A16Z，同時也是Slack的投資人，近期撰文對直接上市進行了比較全面的解析，干貨十足。
以下是譯文部分：
當(dāng)前有一個新趨勢值得關(guān)注：越來越多的科技公司采用直接上市（Direct Listing）的方式作為進入公開市場的途徑，而不是傳統(tǒng)的IPO。Spotify去年開了一個先河，上個月Slack也采取了同樣的方式。
這兩家公司都是在紐約證券交易所（NYSE）上市ipo與上市的區(qū)別，從敲鐘、掛牌到交易，IPO有的流程直接上市也一應(yīng)俱全。
但是在直接上市中，公司本身不發(fā)售任何股份，也不募集資金。那么，一家公司為什么要直接上市呢？IPO與直接上市有還有什么主要的區(qū)別嗎？這種新的形式還需要哪些權(quán)衡？
直接上市的操作還比較新穎。鑒于我自己長期在資本市場有一些經(jīng)驗，而我們也是Slack幕后的投資人，有一定的經(jīng)驗，我會試著在這篇文章中介紹一下直接上市。
直接上市和IPO有什么不同？
IPO和直接上市最大的區(qū)別是沒有“O”（Offering），也就是說，直接上市的公司不向公共投資者發(fā)售股票。除此以外，還有幾點實質(zhì)差異，不過差異主要在于流程運作的順序。
二者流程運作涉及的環(huán)節(jié)實際非常相似——注冊、投資者教育和交易等。主要的區(qū)別在于這些環(huán)節(jié)發(fā)生的時間，某些情況下還包括發(fā)生的方式。
1. 直接上市沒有正式的詢價路演環(huán)節(jié)
在傳統(tǒng)的IPO中，上市的公司會與承銷商（投資銀行）一起，到各個地方密集進行為期兩周多的路演，與潛在投資人進行背靠背會談。這樣做不僅是為了營銷企業(yè)故事，也是為了讓管理團隊能夠與投資人（通常是大型的機構(gòu)投資人）建立關(guān)系，并讓這些機構(gòu)投資人在過程結(jié)束后，提交購股訂單。
盡管該公司在IPO路演過程中，已經(jīng)設(shè)定了一個初始發(fā)行價格區(qū)間，作為上市價格指導(dǎo)，但公司通常會根據(jù)和投資人的會面的“市場”反饋，對價格進行調(diào)整。
在傳統(tǒng)的IPO過程中，與公司上市相關(guān)的價格有三個：第一個價格是初始發(fā)行價格區(qū)間；第二個價格是IPO定價，即公司將股票出售給機構(gòu)投資人的實際價格；第三個價格是交易價格，即IPO定價后的實際開盤價，將根據(jù)市場供求情況，在股票上市的交易所決定。
但是公司最初是如何確定IPO定價的呢？我們回到詢價環(huán)節(jié)：在這一環(huán)節(jié)，公司和承銷商會試圖確定出一個針對最理想投資人的股票價格。尤其是那些希望繼續(xù)產(chǎn)品創(chuàng)新的科技公司，他們會尋找可以“理解”他們公司并能在市場長期支持他們的投資人。
從建立關(guān)系到發(fā)價，這都是IPO流程中的藝術(shù)，但基本來說，就是以合適的價格把投資人合適地組合到一起。IPO的目標(biāo)，就是為投資人配置“剛好”的股票，這個比例可以讓投資人關(guān)注公司，持股很快獲得升值，也為未來的買家留有份額。
走到這一步，會涉及到很多環(huán)節(jié)，從IPO定價折扣，精心策劃“火爆”的IPO場面、股價大漲（這一現(xiàn)象表面上看是上市開盤首日大獲成功的景象），到確保公司有好新的產(chǎn)品、舉措和市場增長等一系列舉措確保未來的增長（我的合伙人Jeff Jordan通常會在公司IPO前勸告他們這些）。
在直接上市的情形中，上面提到的類似計劃、投資者教育以及投資人關(guān)系的建立也非常重要——只是直接上市沒有路演環(huán)節(jié)，而是改為“投資者日”。即公司一般以一對多的形式（比如網(wǎng)絡(luò)直播的形式）邀請投資者對公司進行了解。因此，直接上市被認(rèn)為是更加大眾化的形式，因為每個人可以在同時間接收到等量的信息。
直接上市的公司，也會和資本市場顧問一起，與規(guī)模最大、最有影響力的投資人進行一對一會面。請注意，這里的顧問也是投資銀行，例如，四大投行之一的摩根士丹利（Morgan Stanley）就是迄今為止兩個直接上市案例（Slack和Spotify）的顧問，但在這里，投行的角色與IPO的承銷商略有不同。
盡管各參與方和流程類似，但與傳統(tǒng)的IPO路演環(huán)節(jié)相比，直接上市過程中投資者會議的范圍要有限得多。最值得注意的是，直接上市的公司不會出售任何股票，因此既沒有詢價過程，也不會向投資人尋求股票訂單。
通過這些，我們可以得到一個結(jié)論，通過直接上市，公司可以實現(xiàn)IPO路演的許多目標(biāo)，并以“更真實”的市場價格作為股票定價。
直接上市的公司，也會以類似財報電話會議和新聞稿的形式，公開向投資者提供有前瞻性的財務(wù)指導(dǎo)。但在傳統(tǒng)的IPO，公司在完成上市之前是不會披露這些的（通常是在首個季度營收披露），因為公司提交的S-1登記注冊表格直至定價當(dāng)晚（首次交易前一天）才能生效，因此公司不能夠違反美國證券交易委員會的規(guī)定，提前披露財務(wù)指導(dǎo)。在直接上市中，申請上市的注冊在交易前就生效了（Slack是在交易前10天生效），因此公司可以在股票交易前披露這類財務(wù)指導(dǎo)。通過這種方式，直接上市還可以改善IPO時間表上的結(jié)構(gòu)問題。
2. 直接上市沒有鎖定期
在傳統(tǒng)的IPO中，公司現(xiàn)有股東一般會同意一個期限（通常是自IPO定價之日起180天），在此期間被限制出售股票。
雖然美國證券交易委員會沒有強制要求，但投行通常會要求這么做，因為這樣一來，公司股票在可在一定時間內(nèi)完成交易，并建立交易記錄。理論上說，發(fā)售一定數(shù)量的新股，可以提供更大的交易可預(yù)測性，讓股市在更多股票進入市場前，趨向穩(wěn)定。
另一方面，典型的IPO中，流通股的量級很小，通常占公司股票總數(shù)的10％。這種人為的限制，會局限大量購股的投資行為，投資者也難以觀測出股票的真實價格，因為沒有足夠量的交易數(shù)據(jù)讓交易雙方確定價格。投資者通常要等到鎖定期滿后，逐步購買股票來建倉。
3. 直接上市比IPO費用便宜
在上市這件事上，費用遠(yuǎn)不如好的結(jié)果重要，但這是直接上市和IPO的另一個區(qū)別，因此我將其指出。目前，IPO的承銷費是根據(jù)上市公司募資規(guī)模的比例計算的，通常是7％左右。而一些體量較大、知名度高的公司IPO項目，承銷費比例會低至大約2％。在直接上市中，只有一筆很低的固定咨詢費，大約是IPO最低承銷費用一半左右的水平。
直接上市如何運作
如上所述，直接上市和IPO的主要操作并沒有很大差別，但在二者在時機和方式上會有細(xì)微差別。
IPO已經(jīng)存在幾個世紀(jì)，熟悉的人也更多，因此我將把重點放在直接上市上。
1. 準(zhǔn)備階段
二者的準(zhǔn)備工作比較相似。值得注意的是，當(dāng)公眾看到公司發(fā)布的S-1注冊文件時，這家公司已經(jīng)私下準(zhǔn)備了好幾個月了，步驟包括：
●向美國證券交易委員會（SEC）提交S-1上市注冊文件（通常是秘密提交）。
●證券交易委員會將審核S-1表格，提出意見并指出需要回答的問題。
●與此同時，公司會舉行投資者教育會議，為投資者日準(zhǔn)備材料。此時S-1尚未生效，因此還不能提供前瞻性的指引。
●在公司上市注冊期間也有一段靜默期，在此期間，公司和關(guān)聯(lián)方（董事會成員和主要投資人）所有的公開聲明必須遵循謹(jǐn)慎的規(guī)則，避免在股票交易之前大肆炒作。
●初始審核期過后，公司將提交一份公開文件（公司決定時間），投資人和公眾會首次看到修訂后的S-1注冊聲明，但仍然是草稿的形式。
2. 上市前
下一階段——上市首日前的5周左右開始——這也是直接上市與IPO開始開始出現(xiàn)程序差異的階段：
●公司會邀請投資人參加“投資者日”，屆時他們將公開討論公司和財務(wù)表現(xiàn)，但仍然只談?wù)摎v史數(shù)據(jù)。
●公司會與投資人進行一對一的會面，確定需求，與投資人建立關(guān)系，雙方建立信任，但這一過程不包含詢價。
●在本階段，美國證券交易委員會將宣布S-1注冊聲明生效，公司接下來可以發(fā)布前瞻性的財務(wù)指引，投資者就可以在公司上市前至少1-2周的時間里，仔細(xì)考慮股價意向。
3. 定價
在最后一個階段，公司的現(xiàn)有股東也會開始確定股價意向。記住，公司本身不發(fā)行股票。在任何市場中，必須有股票供新的投資者購買才能確保流動性，但這階段只有股東出售股票才能實現(xiàn)。到目前為止，公司已經(jīng)停止了二級市場上的任何股票交易。
開盤的前一天，證券交易所會與公司的財務(wù)顧問進行協(xié)商，公布一個參考價格。這個價格與IPO的初始申報價格區(qū)間最為接近，但實際上只是一個指引，向公眾告知近期的交易情況。IPO中，首次發(fā)行價格區(qū)間至少要接近最初的開盤價，而直接上市不同，其參考價格實際沒有任何實質(zhì)性的作用。（甚至潛在的事實可能是，直接上市之所以設(shè)定參考價格，就是為了滿足傳統(tǒng)的IPO機制——鞏固公眾對股票開盤“火爆”景象和股價上漲的迷戀。）
在交易首日的清晨，競價開始——首先表明需求量，然后根據(jù)供求情況確立價格。買家和賣家將在開始的幾小時內(nèi)，隨著市場關(guān)注均衡價格，進而調(diào)整訂單。Slack直接上市時，買賣雙方在開盤約2.5小時后開始交易，比大多數(shù)參與者預(yù)期的要快；供給和需求的成交量較大，成交速度較快，以至于做市商選擇更早地開放股票交易。
傳統(tǒng)IPO交易也有類似的流程可以確定股票價格，但在最初180天，新發(fā)售的股票只能賣給新的投資者，交易數(shù)量非常有限。相比之下，直接上市可以看到更真實的供需情況。
最后，雖然沒有硬性規(guī)定，但因為對企業(yè)有幫助，我會建議，那些想要通過直接上市的公司可以至少在六個月甚至更早前，開放企業(yè)私人二手交易市場。雖然多數(shù)私營公司對二級市場私人交易有全面而嚴(yán)格的限制，但進入市場后，公司仍然可以通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓審批程序，維持企業(yè)的控制權(quán)。
這樣做的目的，不僅可以使股權(quán)結(jié)構(gòu)多樣化，也是幫助企業(yè)在直接上市前建立初始價格的基礎(chǔ)，這樣一來，直接上市的初始價格就不會完全出于猜測。
既然二級市場可以為早期投資者和員工帶來流動性，對現(xiàn)有投資人的股權(quán)也沒有稀釋作用，那么二級市場為什么不能實現(xiàn)直接上市的目標(biāo)呢？
二級市場不能像直接上市那樣，可以提供真正的市場價格：它更像一個市場，撮合單個買家和對應(yīng)的單個賣家，而不是一個真正的公共市場，有穩(wěn)健充足的供求關(guān)系，可以撮合許多買家和賣家。 成交量，是直接上市找到真實市場價格的關(guān)鍵所在。
關(guān)于直接上市的一些誤解
直接上市仍是一種新現(xiàn)象，目前為止只有兩家通過它完成上市，但這可能會成為一種趨勢。傳統(tǒng)的IPO流程已經(jīng)成熟，，創(chuàng)新的時機到來了：嚴(yán)格意義說，第一次IPO是在400多年前，而目前的IPO規(guī)則是在近一個世紀(jì)前制定的。
但自那之后，科學(xué)技術(shù)也發(fā)生了巨大的變化。例如，2004年谷歌在IPO時采用了“荷蘭式拍賣”，將在線清算價格定為IPO價格。
近期也有其它的創(chuàng)新模式，比如長期證券交易所（Long- Term Stock Exchange， LTSE），第一家將總部設(shè)在硅谷的證券交易所，旨在將公司建設(shè)和市場利益長期結(jié)合。上個月，美國證券交易委員會剛剛批準(zhǔn)了長期證券交易所的申請（我們也是長期證券交易所的投資人）。
直接上市之所以會出現(xiàn)，是因為時間結(jié)構(gòu)、操作流程順序和上市機制需要改變?？紤]到資本市場在過去十年過程中的種種變化，直接上市也是一種自然的演變。
在此之前，一家準(zhǔn)備上市的公司會進行A輪融資，然后B輪融資、C輪融資......之后是IPO。當(dāng)時的募資規(guī)模，與如今相比要小得多，早期投資人大多是風(fēng)投機構(gòu)。
而今天的公司可能會進行5到7輪的融資，籌集數(shù)億乃至數(shù)十億美元的資金——不僅來自風(fēng)投機構(gòu)，還來自對沖基金、共同基金和主權(quán)財富基金。
企業(yè)可以從私人市場獲得所有資金，不再需要依賴于公開市場進行募資（我們曾將這種現(xiàn)象稱為“準(zhǔn)IPO”）。而且，這些公司仍然可以與公開市場的投資人建立長期的關(guān)系，這是我建議公司盡快做的事情。
如今一家公司決定上市，通常是出于資本需求或投資人以外的考量，因此直接上市提供了一條更成熟的上市途徑。
下面我將談?wù)勔恍╆P(guān)于IPO和直接上市的常見誤解，以幫助人們更好的理解直接上市。
誤解1：價格上漲是衡量成功上市的標(biāo)準(zhǔn)
現(xiàn)代IPO的最大的誤解（在媒體報道的助攻和煽動下）就是，股價升值是上市成功的衡量標(biāo)準(zhǔn)，而不是業(yè)務(wù)上的成功。這不符合直接上市的現(xiàn)實，也不符合傳統(tǒng)的IPO情況。IPO的大幅上漲可能會引起很多關(guān)注，但這同時也表明IPO定價有誤。
在直接上市的情況下，衡量交易成功與否的最重要標(biāo)準(zhǔn)是交易量——它更能反映出真正均衡的定價，即許多的買家和賣家在較為離散的價格區(qū)間交易。
注意，在傳統(tǒng)的IPO中，鎖定期內(nèi)發(fā)行和交易的流通總量通常非常有限，這會限制許多買家和許多賣家真正確定市場出清價格的能力。
當(dāng)然，這意味著，如果沒有足夠的交易量，直接上市可能出現(xiàn)問題。在第一次直接上市（Spotify）中，我們吸取了教訓(xùn)，該股票開盤時成交量很小，結(jié)果導(dǎo)致其開盤價接近當(dāng)日最高點，而收盤價接近當(dāng)日最低點。但在Slack的案例中，開盤時的交易量就達到了4550萬股，為紐交所史上之最。
誤解2：新上市公司需要折扣價來吸引新的投資者
目前，IPO會以過于大的折扣價格，吸引投資者并方便他們快速獲益。然而在直接上市中，所有投資者都以市場出清價格進入市場，這一價格會為公司匹配最適合的投資者。偉大的公司會吸引到獨具慧眼的投資人，但價格合理的好公司也會吸引到不錯的投資人。
從許多方面來看，對于要建立長期關(guān)系的公司和投資者來說，直接上市是一個更平等的過程，而不是通過詢價建立一種交易性質(zhì)的關(guān)系。
機構(gòu)投資人本身也在不斷演變，他們會花大量的時間尋找有前景、并仍是私營狀態(tài)的公司，與之建立關(guān)系并進行投資。
以前，要上市的公司通常在IPO路演期間才第一次與主要投資人會面?，F(xiàn)在，這種做法反而是不常見。
傳統(tǒng)的IPO，之所以有路演這個環(huán)節(jié)，完全是因為大型的共同基金和對沖基金距離遠(yuǎn)、不好接近，需要投行在路演中起到橋梁作用。在傳統(tǒng)的IPO中，投行本身就扮演者雙重角色，因為它們的客戶既有正在進行IPO的公司，也包括參與交易的投資人，這些投資人通常是他們必須滿足的老顧客。
需要明確的是，投資銀行會為上市公司帶來巨大的價值，但在直接上市中，他們的角色會從承銷商轉(zhuǎn)變?yōu)楦騾f(xié)調(diào)者的顧問。Slack直接上市時，摩根史坦利就利用從Spotify案例中學(xué)到的經(jīng)驗，實現(xiàn)了Slack的穩(wěn)健開盤和完美操作。
誤解3：IPO是融資行為
如今的公司會更久地保持私營狀態(tài)，鑒于這一現(xiàn)象，與其說IPO是一個融資事件，倒不如說是一種為了確保業(yè)務(wù)“運轉(zhuǎn)良好”并保持穩(wěn)健和持久的舉措。如今投資者希望看到的是，公司在進入公開市場時，已經(jīng)擁有了良好的財務(wù)表現(xiàn)、盈利模式和現(xiàn)金流。
在IPO的融資層面，公司會以低于市場清算價格的水平上市，調(diào)整至滿足公開市場流動性（約10％）和公司需求的價格。以最近Zoom的IPO為例（注意，我們不是投資人，以下也不是投資建議）：
? 流通股或IPO可用股票總額為：當(dāng)前股票總量的8％，約2100萬股
? IPO發(fā)行價：36美元／股
? 開始交易的股票價格：65美元／股
? 當(dāng)前的市價：85-90美元左右／股
由于公司和獻售股東總共籌集了大約7億美元（該公司像許多公司一樣，被迫進行IPO抑價），根據(jù)這些股票目前的價值，該公司當(dāng)初大概留下約12億美元的差價空間。
如果這些公司以均衡價格在公開市場上市，就像直接上市一樣，情況會有多大不同？
誤解4：需要融資的公司不能直接上市
既然如今的IPO行為不一定是為了融資，那么那些需要融資、又想直接上市的公司呢？
我認(rèn)為，這些公司可以這樣做：與其通過IPO融資，人為地進行折扣，發(fā)售比實際需求更多的股票，不如在私營狀態(tài)時進行融資，之后再在適當(dāng)?shù)臅r機啟動直接上市流程。把融資和上市分開，公司可以更好地確定股票的發(fā)售數(shù)量和市場價格，也不需要給出過大的折扣。
假設(shè)一家估值100億美元的公司需要額外融資3億美元，未來幾年運營中有足夠的資金儲備。如果進行傳統(tǒng)的IPO，會造成大約10％的股權(quán)稀釋，成交價也會有大幅折扣；而直接上市大約只有2-3%的稀釋，成交價也比較合理。
如果未來還需進一步融資，該公司就可以作為一個成熟的發(fā)行人進入資本市場，這是上市的主要好處之一。如果Slack以傳統(tǒng)IPO上市，即使公司的資產(chǎn)負(fù)債表上有8億美元，它也不得不出售約10％的公司股份（按照市場標(biāo)準(zhǔn)）以滿足流動性需求，并承擔(dān)不必要的稀釋。
相反，如果是直接上市，Slack無需發(fā)售股票也不會產(chǎn)生股權(quán)稀釋。成為上市公司一段時間后，Slack會被看作經(jīng)驗豐富的發(fā)行人，如果有融資需要，就可以按照自身情況、自行決定融資的時機。
誤解5：公開市場投資人不喜歡直接上市
在過去的幾個月，這種論調(diào)我聽到好多次。當(dāng)我問及原因時，兩種常見的回應(yīng)是：直接上市不存在價格升值；直接上市沒有鎖定期，無法預(yù)測拋售的壓力。
我認(rèn)為這兩種說法有些夸張，原因如下：
IPO的折價定價不是一個功能，而是一個缺陷。如上所述，由于該公司低估了股票價值，把真正有價值的部分留在了談判桌上，因此股價上漲幾乎沒什么好處。
坦率地說，對于上市公司的理想股東——機構(gòu)投資人而言，折價相對來說是無關(guān)緊要的。流通股在典型的IPO中占比微不足道，完全不能與持股數(shù)十億美元的大型共同基金相比。因此，只有當(dāng)解鎖期過后，市場有了更多的股票時，才會有更大的流動性，投資人才能更大規(guī)模持倉。而直接上市解決了這種時間上的錯配。
鎖定期也并不像人們想象的那樣，可以提供很強的預(yù)測性。從流通股中獲得的任何好處，都會因數(shù)量有限和波動加劇而喪失。
直接上市沒有180天鎖定期，現(xiàn)有股東（包括員工）可以出售股票；新的投資者可以完全持倉，人為限制新發(fā)股票的非流動性也會被消除。
理想情況下，如果價格合適，市面上將會有足量的可交易股票，因此就不會有很高的波動性和持續(xù)的拋售壓力——這才是公司和投資者所希望的可預(yù)測性。
誤解6：只有“知名”品牌才能直接上市
這種說法或許適用于第一家直接上市的Spotify（主流音頻服務(wù)），甚至也會適用于第二家Slack（在消費者和企業(yè)中廣泛使用的SaaS產(chǎn)品）。但第五家呢？第十家呢？隨著直接上市越來越受歡迎，知名品牌與否將不會那么重要。
不論是傳統(tǒng)的IPO還是直接上市，投資人要做的，就是在那些公司在上市前了解它們。因此，即使要上市的公司并不是一家高人氣、面向消費者的品牌，甚至都不是面向消費者的品牌，至少在投資圈，這家公司也會是知名度的。
您可能會問，散戶或者個人投資者呢？首先，請注意ipo與上市的區(qū)別，散戶配售——面向個人投資者的股票數(shù)通常只占所有IPO配售的約10％左右，而且往往會更少。對于最成功的IPO來說，這并非是所需的必要來源。
也就是說，直接上市的好處是，散戶股東與投資機構(gòu)的門檻是一樣的。
如今媒體對科技公司都有大量報道，市面上有很多可用信息，因此如果一家公司足夠優(yōu)秀可以上市，各種投資者都會迎上來。
當(dāng)然，直接上市還有許多的事情需要解決，比如要更好地了解供需情況，更加高效自動的定價機制等，并且，直接上市還處于早起階段，美國證券交易委員會可能會逐漸改變規(guī)則，以適應(yīng)更多的創(chuàng)新。
但是，直接上市是我們過去十年所看到的，一種相應(yīng)的、更加廣泛的自然演變——私人市場變得更和活躍度增加，到更加成熟的公司上市以及其它的宏觀趨勢。
因此，如果上市的目標(biāo)不僅是籌集更多的資金，而是要建立長期的業(yè)務(wù)，上市的機制就應(yīng)該進行一定的考量。
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